每经记者 王砚丹

　　 2008年底以来的股市牛市，给券商行业带来持续繁荣。不过，这个繁荣并没有在2009年得以完全的体现。2010年，随着融资融券、国际板等一系列政策出台，券商股将会风光无限。

　　 2009年，A股市场大幅反弹，量价齐升。证券公司终于走出2008年熊市的阴霾，再一次过起了“蜜月”。前三季度除招商证券外的10家上市券商共实现净利润156.8亿元，同比增长30%。

　　 但是，2009年券商股并未表现出王者气概。特别是8月份，券商股几乎成了两市跌幅最大的板块；除光大证券外，9只券商股月跌幅超过30%。而在12月14日，上市不到一个月的招商证券跌破发行价，成为2009年IPO重启以来首只破发新股。

　　 虽然券商股们在2009年表现不佳，但是随着创业板的推出和资本市场的走好，以及越来越强烈的创新业务推出预期，市场对于2010年券商股走势充满期待。有分析师甚至指出，对于创新业务可能给证券行业所带来的变化：“请插上想象的翅膀。”

　　沉寂

　　2009年券商板块跑输大盘

　　 自2008年年底以来，A股市场出现大幅反弹。上证指数从2008年10月28日1664.93点起步，最大涨幅已经超过100%，成交量也日益放大。根据国泰君安发布的12月7日~11日证券行业周报，2009年以来日均股票、基金成交额达到2258亿元，同比增长102.4%。

　　 股市大幅反弹也给整个证券行业带来可观的收益。前三季度，除了刚上市的招商证券外，10家上市券商共实现营业收入359.8亿元，同比增25%；净利润156.8亿元，同比增长30%。

　　 不过，与资本市场繁荣和业绩稳步增长形成鲜明对比的是，2009年券商股走势并不尽如人意。虽然8月之前在大盘反弹过程中券商股出现了一波上扬，但是和屡创新高的中小市值个股相比，其反弹力度明显偏弱。根据国泰君安的报告，2009年以来沪深300指数涨幅达到80%，但是券商行业指数涨幅仅为58%，不仅跑输大盘，更远远跑输银行业85%和保险业88%的涨幅。反而自8月初大盘回调以来，券商股成了重灾区。8月除了光大证券外，其余9只券商股跌幅均超过30%。10月创业板的推出也未能过多刺激券商股走强，截至12月25日日，包括光大证券、招商证券在内的11只券商股股价距离前期高点依然有很大距离。

　　 国金证券一位不愿透露姓名的分析师在接受 《每日经济新闻》记者采访时指出，券商股2009年表现不佳一是由于在经过2005年~2007年的快速扩张后，传统业务规模扩张暂时进入平淡期，特别是在2008年资本市场大跌的背景下，券商在经营上趋于谨慎。而2008年熊市也暴露出了在靠天吃饭的情况下，券商业绩的不稳定性，导致投资者在投资金融股时更情愿选择保险股和银行股。另一方面，自光大证券上市以来，包括国元证券在内的多家上市券商所掀起的融资潮也多少抑制了券商股的表现。

　　变革

　　创新业务将引爆二次革命

　　 进入12月以来，有关高层的表态再次点燃了股指期货和融资融券的期望，以海通证券为代表的券商板块开始发力，俨然有走出跨年度行情的架势。而多数市场人士认为，作为对资本市场最敏感的品种之一，券商股前期低迷的走势并不能掩盖其投资价值。2010年随着融资融券、股指期货等创新业务的推出，证券行业将经历一次深刻的变革，券商股们也将会重现2007年时的风光。

　　 早在2008年10月25日和11月8日，证监会、交易所和中登公司就组织了11家券商进行融资融券联网测试。如今一年多过去，融资融券和股指期货虽然尚未正式推出，但是各项准备工作都在按部就班进行着。

　　 11月26日，全国正常经营的164家期货公司全部完成上线统一开户系统，为股指期货推出提供了技术条件。而A股市场2009年以来的稳步上扬也为创新业务的推出创造了良好的大环境。近期，包括前证监会副主席周道炯、上证所研究中心总经理胡汝银在内的多位市场权威人士公开指出，推出融资融券、股指期货的时机已基本成熟。高层的表态进一步加热了市场对于这两项业务推出的预期。

　　 国泰君安行业分析师梁静在报告中指出，由于市场制度的创新事关全局，对这些创新的推出管理层将慎之又慎，因此难以准确把握推出时间。但是有一点可以明确的是，创业板都已长剑出鞘，准备同样充分的融资融券和股指期货没有理由一拖再拖。而融资融券和股指期货对证券行业的影响，一贯严谨的梁静用了一个很煽情的句子：“请插上想象的翅膀”。

　　 “融资融券和股指期货对于市场功能的完善、机制的健全以及规模的拓展都有着不可估量的推动作用。以融资融券、股指期货和直接投资为代表的创新将引爆行业的第二次革命，这次革命不仅将继续助推证券行业业务规模的快速增长，而且将带来证券行业盈利模式的变革，而这种变革是根本性的、全局性的，其意义要比第一次革命深远得多……它们（融资融券和股指期货）不仅能够带来直接的增量佣金和利息收入，而且对传统业务的创新和发展、证券公司的竞争格局都带来根本性的改观。”梁静用“革命”这样绚丽而鲜红的字眼来叙述创新将给证券行业带来的变化。

　　风险

　　创新业务推出时间难料

　　 虽然总体来看，证券行业2010年形势一片大好，但仍然存在一些不确定因素，或对券商股的走势产生影响。这一点值得投资者注意。

　　 “最具有不确定性的就是创新业务推出的时间和进度。”西南证券行业分析师王大力告诉记者：“这将对券商融资以后的资金使用效率和业绩好坏产生重要影响。”

　　 他进一步阐述道：“券商监管以净资本为核心，谁的净资本大谁就能早些开展创新业务，所以大家都希望扩充资本，而再融资或IPO能够实现这种目的。同时，在2006年~2007年之间，大多数中小券商上市都是通过借壳完成的，借壳后运作再融资是一种必要的逻辑演变。这两个原因促使近期证券行业融资风起云涌。但是因为创新业务推出可能没有那么快，即使推出在初期覆盖面也比较窄，因此短期内会造成券商资金效率低下，业绩压力很大。而在此压力下，中小券商更容易致力于经纪业务领域竞争，大打佣金战，进而又进一步造成业绩压力。所以龙头券商由于有估值及创新业务先发优势，故更有关注价值。”

　　机会

　　2010年券商股行情四大催化剂

　　创新业务的推出

　　 12月，各家券商的年度行业投资策略报告相继发布，而在翻阅了这些策略报告后记者发现，几乎所有研究员都将融资融券、股指期货等创新业务推出导致盈利模式变革视作2010年券商股股价上涨的催化剂。据梁静测算，即使在试点期间，融资融券与股指期货对证券公司业绩的贡献也可以达到10%~20%；而全面铺开以后，光是融资融券就可对行业贡献潜在净收入超500亿元，占到行业净收入的20%以上。股指期货在试点期间，期货交易佣金和投资收益合计将达到60亿~90亿元、净收入贡献度为5%~7%；而全面铺开期间，期货业务收入也可达到500亿元、对净收入贡献度达到20%。

　　 而一位不愿透露姓名的业内人士指出，或许最快2010年一季度融资融券就将推出，随后才是股指期货。中金公司则认为，融资融券将采用专业化模式，但将分为两个阶段进行。在证券金融公司设立前，有资格开展融资融券的证券公司必须以自有资本开展融资融券业务，并逐步向整个证券行业推广；在证券金融公司设立后，证券公司转融通环节将被打通，实现融资融券的运作机制。

　　 值得一提的是，有分析人士指出，虽然融资融券和股指期货对整个证券行业将产生深远的影响，但是考虑到管理层多半会采取先试点、再铺开的推出方式，各家券商受益时间将有先有后，受益程度也各不相同。由于融资融券和股指期货均属于资本密集型业务，所以如海通证券、中信证券等净资本较高的创新类大券商将首先受益。

　　自营业务的大幅增长

　　 创新业务无疑是2010年券商行业的最大利好。2009年下半年券商争先恐后通过各种方式融资，很大程度上也是为创新业务未雨绸缪。正所谓“手中有钱，心中不慌”，手握巨资的券商们在传统业务的扩张上也有了更多的发挥空间。这也是众多市场人士看好2010年券商股表现的另一个理由：传统业务依然能够稳步增长。

　　 但是中金公司指出，在经过融资潮以后，上市券商自有资产迅速膨胀，这将极大地改变目前多数证券公司以经纪业务为主的价值导向，自营业务在券商业务中的重要性将逐步提升。

　　 而从2009年券商股的市场表现来看，自营业务弹性大小也在很大程度上决定了公司股价表现。东北证券正是因为把握住了A股市场反弹契机并进行积极加仓，自营投资收益颇丰，从而成为2009年券商股涨幅最大的品种，年涨幅超过200%。

　　 有意思的是，在对证券行业2010年进行展望时，东北证券行业分析师赵新安也将自营业务作为行业2010年最重要的利润增长点之一，并且指出“由于2008年上半年股指尚处于高点，很多券商逢高减持了手中的股票，投资收益基数较高；再加上大部分券商在2009年股指反弹的过程中加仓较慢，总体仓位较低，因此2009年上半年虽然证券公司自营业务有所盈余，总额却大大降低。但是2009年较低的基数对于2010年券商业绩增长反倒是个利好。”

　　 东北证券判断自营业务增长是基于以下的逻辑：首先是在宽松货币政策的延续以及宏观经济好转的良好预期下，2010年中国股市依旧将处于上升阶段；另外随着招商、光大的上市，以及长江证券和国元证券再融资的完成，各家券商对于业绩波动的忧虑程度降低，如存在投资机会，券商会相应扩大投资规模，因此自营业务的收益增长可期。

　　 而近期一些上市券商的公告已经开始印证东北证券的判断。9月底，海通证券宣布，拟将权益类证券投资额度从60亿元提升到70亿元；12月8日，国元证券宣布，拟定的2010年自营证券投资总规模为不超过40亿元，较2009年可能增长4.5倍以上。

　　直投业务进入收获期

　　随着首批28家创业板公司上市，券商一种新的“直投+承销”模式正式浮出水面。11月13日，东方证券宣布公司直接投资业务试点获得证监会批准，至此，券商直投大军扩大到16家。

　　 自2007年9月中信证券宣布获得直投业务资格后，虽然取得直投资格的券商日益增多，但是受2008年股市低迷、IPO停滞等因素影响，在长达两年的时间内券商直投业务对行业业绩贡献不大。

　　 但是随着创业板的推出，券商直投业务迎来了新的增长机遇。天相投顾分析师姚轶楠表示，“创业板推出为券商直投业务提供了退出通道，使得已在直投业务提前布局的券商开始进入收获期。”

　　 以中信证券全资控股的直投子公司金石投资为例，金石投资2009年5月以每股13.2元的价格认购了神州泰岳210万股股权，总投资额约为2772万元。而以神州泰岳目前市价120元左右计算，金石投资所持有的210万股股权市值高达2.52亿元，投资增值超过8倍！

　　 海通证券旗下的直投公司海通开元也成功以750万元的代价取得银江股份150万股股权，折合每股成本才5元。而这部分股权目前市值超过6000万元，投资回报率超过7倍。

　　 中信建投证券行业研究员也公开表示，由于2010年企业大规模股权融资是大概率事件，因此券商直投业务存在超预期可能。他预计，2010年股权融资额将达到4800亿元以上，较2009年增长25%以上。

　　券商上市潮带来的机会

　　 2009年8月，光大证券上市拉开了券商融资潮的序幕。此次IPO光大证券共募集资金净额107.10亿元，这也是自2003年1月中信证券上市以后，证券公司首次以IPO方式登录A股市场。11月，招商证券也顺利发行上市，发行价格达到每股31元，募得资金净额108.83亿元。11月底，华泰证券IPO申请也获得了证监会发审委通过。而根据有关资料，目前如国信证券、西部证券、红塔证券、兴业证券等券商也已经向证监会提交了IPO申请，等待上会。

　　 一位不愿透露姓名的行业分析师指出，在创新业务推出和证券行业规模继续扩张的背景下，券商融资对于公司未来发展无疑是好事，但是选择融资时点非常重要。“在2007年券商股的大牛市中，中信证券成功以每股74.91元的天价实施公开增发，募集资金高达250亿元，并受到了各方资金的热烈追捧。而中信证券股价却并未因此而出现暴跌，在增发股上市后两个月还创下了历史天价117元。因此券商若是能选择好融资时点，那么券商、投资者都会皆大欢喜。”

　　 若一家券商能够成功上市，最大受益者莫过于参股券商的原始股东。这些股东们一般初始投资成本极低，并且在经过券商们多年的分红派息以后，很多实际持股成本甚至为负数。而从A股市场的历史经验来看，券商上市一般能给相应的参股券商上市公司带来交易性机会，刺激相关公司股价短线走强；但是一旦有关参股的证券公司上市消息明朗，这些参股券商概念股股价上冲动力会趋于衰竭并容易因估值过高而出现回调。

　　 7月27日，光大证券宣布首发申请获得证监会发审委通过，而参股光大证券6000万股的大众交通在此消息公布前两个月就已经出现了一波快速拉升。7月27日当天，大众交通创年内最高价17.68元，这一价格较6月初上涨幅度超过60%，远远高于同期A股市场其他纯券商股的涨幅。但是自光大证券上市消息明确后，大众交通股价便开始震荡走低，目前股价较2009年年内高点尚有30%以上的差距。

　　 一位私募人士指出，一般来说，大部分参股券商概念股相对纯券商股，更容易获得资金青睐，股价弹性更大。在券商上市潮逐步升温、而大盘运行良好的背景下，投资者可对参股券商概念股进行优先配置。选股思路有二：一是所参股的券商有明确上市预期，二是主营业务良好，业绩增长稳定。不过在操作上不宜过分追高，并且应注意及时退出。

　　焦点公司海通证券（600837）

　　创新业务弹性最大

　　 随着市场对于创新业务推出预期日益强烈，市场又开始重新审视海通证券手握巨资一事，并且许多行业研究员都在近期上调了对海通证券的评级。

　　 梁静在2010年证券行业投资策略报告中将海通证券和辽宁成大作为证券行业投资的首选品种，并且指出海通证券将是融资融券和股指期货的最大受益者，对两项业务推出的敏感度最高。“海通业绩基数较低，使其对融资融券等业务的弹性要高于中信，因而海通将是融资融券等创新业务推出的最大受益者。”

　　 根据梁静测算，融资融券和股指期货各能为海通证券7.09亿元和7.17亿元的净收入，在其营业收入中的合计占比能够达到11.2%。预计海通证券2009年~2011年每股收益将分别达到0.62元、0.75元和0.87元，并指出海通证券的合理目标价格为21元，较目前价格有20%以上的上涨空间。

　　中信证券（600030）

　　创新业务的首批受益者

　　 虽然市场人士普遍认为，中信证券对于创新业务弹性不如海通，但是作为行业当之无愧的龙头，中信证券也将成为创新业务的首批受益者。

　　 在证券行业中，中信证券具有好几个第一：净资本第一、2008年度净利润第一、经纪业务份额市场排名第一、控股的华夏基金在基金管理公司领域的管理资产规模第一、直投业务资格获批较早且业务规模最大。

　　 中金公司指出，从收入构成来看，中信证券经纪业务和自营业务收入占比分别为51%和17%，基金公司和投行收入占比分别为19%和10%，盈利模式是所有上市券商中最优的。而雄厚的净资本实力将使公司在融资融券、股指期货等领域率先建立竞争优势，分享第一口蛋糕。

　　 但是对于中信证券来说，目前最迫切的问题之一则是在于华夏基金股权转让问题。国泰君安认为，或许中信证券为保留更高股权比例，将华夏基金转让给外资公司，并且指出，转让华夏基金可能会给中信证券带来30亿元左右投资收益，但是长期来看会对中信证券以后年度业绩产生小幅负面影响。

　　辽宁成大（600739）“广发三宝”中的首选

　　 辽宁成大、吉林敖东和中山公用被并称为“广发三宝”，三家公司分别持有广发证券25.94%、25.78%和14.25%的股权，且均将对广发证券的投资纳入“长期股权投资”中以权益法核算，三家公司每年业绩中的绝大部分来源于对广发证券的投资收益。2009年上半年伴随A股市场反弹，广发证券业绩表现优异，1~6月公司实现净利润21.37亿元。

　　 除了质地优良以外，日前广发证券上市一事也日渐明朗。不过，在“广发三宝”中，梁静首推辽宁成大。因为除了广发证券外，辽宁成大的油页岩项目也将在2010年出油。在高油价的背景下，若油价达到每桶80美元，该项目就将进入暴利区间。“若油价达到每桶100美元，公司储油量带来的市值贡献将达到340亿元，相当于目前辽宁成大的市值。”

　　 梁静预计辽宁成大2009年~2011年每股收益分别将达到1.52元、1.87元和2.26元，并给予了66元的目标价，相当于距离现在股价还有70%左右的空间。

　　北京城建（600266）

　　国信证券上市的受益者

　　 北京城建因为持有国信证券4.9%的股权近期备受市场关注。中金公司指出，2008年底国信证券的每股净资产为1.524元，以国内券商目前9倍历史市净率水平计算，北京城建所持有的国信证券股权重估价值达到49亿元，折合每股价值6.61元。

　　 此外，受益于2009年北京房地产市场回暖，北京城建主业也稳步增长，且在售项目如北苑家园一区等都将于2009年、2010年进入结算期。截至三季度末，公司预收账款达到33.10亿元，较年初11.58亿元增长185.84%。

　　 中金公司预计北京城建2009年全年销售额将达到55亿元，2009年、2010年两年的结算收入分别能达到25.9亿元和35.3亿元，2009~2011年每股收益分别为0.62元、0.81元和0.90元。而国泰君安则给予了公司25元的目标价，相当于距离目前股价还有25%左右的空间。

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