每经记者 崔丹

　　 2005年7月，汇率改革拉开了人民币升值的序幕，同时也掀起了2006~2007年的超级大牛市。投资者不难发现，人民币汇率的走势与上证综指具有一定的关联性。而历史和各国经验也表明，本币升值往往会催生资本市场的上涨。

　　 近来，人民币升值预期再度燃起，2010年人民币是否会升值，升值的幅度有多大，又将采取哪种方式升值，如果人民币升值，A股是否会复制曾经的大牛市？而种种迹象显示，人民币升值存在四条路径，本币升值将是大势所趋。

　　【回顾】

　　人民币升值曾助推A股牛市

　　 2006年~2007年中国股市的超级牛市，不少投资者记忆犹新。这轮牛市中有一个不能忽略的因素，便是2005年汇改之后，人民币汇率升值带动本币资产估值大幅上升以及国际热钱流动。在许多市场研究人士看来，这才是6124点的本质。

　　人民币汇率与A股齐升

　　 2005年7月21日央行宣布，自即日起我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。由此也拉开了人民币升值的大幕。

　　 伴随人民币升值，A股市场的上涨也经历了几个阶段。首先是恢复性上涨阶段，从2005年7月21日至2006年5月15日期间，人民币对美元汇率首次触及8：1大关。与此同时，A股市场也一路高歌猛进，上证指数上涨至1600多点。

　　 第二个阶段是从2006年5月15日至2006年7月19日期间，人民币汇率在八左右震荡。上证指数也在1660点上下大幅震荡，股指一度冲击至最高点1757.47点。

　　 第三个阶段是随人民币汇率破八后的加速上涨，2006年7月至2006年底，人民币汇率水平上升至7.8。与此同时，大盘站上2100点关口。

　　 第四阶段，进入2007年后，本币汇率更是连续刷新记录，截至2007年10月份，汇率水平达到了7.5：1的新水平。而在此期间，大盘同样连创新高，2007年10月16日，上证指数也创出了这轮超级大牛市的最高峰值6124.04点。

　　 比较人民币汇率走势和上证指数的运行轨迹，可以发现，伴随人民币的升值，A股走势保持上扬态势。

　　 当然，造成股市波动的因素有很多，上市公司的盈利能力、股权分置改革等等都有可能带动指数上涨，那么真的是由这8.71%的汇率变动撬动了大盘5倍的涨幅么？

　　升值成股指助推器

　　 有关研究表明，人民币升值对股市的影响机制至少存在两个因素——价值因素和价格因素；三条途径——估值水平、供求关系和调控政策。一些国内学者已得出了人民币对美元汇率升值与证券市场上证综合指数收益率呈正相关关系的结论。

　　 对证券市场供求关系影响，主要是人民币升值及其预期带来的汇兑收益对国际资本产生较强吸引力，这些敏感资金的超常进入对人民币资产特别是股票、房地产、贵金属及原材料价格甚至债券市场产生推动作用。而人民币升值带来的巨额外汇储备又使得央行投放了超额的基础货币，造成国内的流动性过剩问题也给资产价格特别是证券市场股票价格和债券收益率产生较大影响。

　　 实际上，升值推动股市上涨不仅在A股出现过，在国际上也有经典案例。20世纪七八十年代，日元升值带来东京股市17年的大牛市，以及韩元升值带来了韩国股市数年的大牛市就是例证。

　　【展望】

　　外压有余内力不足 但不改升值大势

　　 央行今年三季度报告中一个微小措辞的变化，让外界对人民币升值预期不断加强。不过，商务部部长的言论则体现出人民币升值问题的复杂性。虽然人民币升值问题目前是外压有余，内力不足，但在我国出口情况好转后，小幅升值还是大势所趋。

　　人民币升值预热

　　 今年一季度，央行货币政策报告表述为：“按照主动性、可控性和渐进性原则，进一步完善汇率形成机制，增强弹性，保持汇率在合理均衡水平上的基本稳定。”二季度的表述为：“密切关注国际主要货币汇率变化，继续按照主动性、可控性、渐进性原则，完善人民币汇率形成机制，增强汇率弹性，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，较一季度增加了“密切关注国际主要货币汇率变化”。

　　 而在近期发布的三季度报告则将“结合国际资本流动和主要货币走势变化”纳入其中，央行报告中微小措辞的变化引发了外界对人民币升值的猜想。对此，有外媒认为，该报告中有关升值的表述出现松动，报告删除了以前反复强调的“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”的说法。他们预计中国政府将允许人民币升值。

　　 由于人民币汇率施行盯住美元的策略，分析人士看来，似乎有点“跌过了头”的人民币确实面临一定的升值压力。金融危机发生以来，人民币名义和实际有效汇率指数均出现大幅下跌，而人民币对美元的汇率始终维持在稳定区间内，表明中国汇率政策已从参考一揽子国际货币的有管理的浮动汇率政策变为了盯住美元的汇率政策。

　　 而从人民币无本金交割外汇远期（NDF)市场看，人民币升值预期也发生了重大改变。10月之前，NDF市场基本走平，1年期美元兑人民币基本维持在6.73左右，在此水平上保持了较长时间的平稳走势。但今年10月以来，尤其是国庆节之后，NDF市场一年期的人民币汇率快速下跌130多个基点，2009年10月19日创下今年最低水平为6.5896。根据NDF的价格和当时中间价6.8275看，市场预计人民币兑美元将会升值3.5%左右。

　　 中信建投研究所认为，随着人民币升值预期加强，NDF市场的人民币报价可能持续走高，3%的升值水平是2010年人民币升值的下限。NDF市场可能回归到2008年第一季度末的水平，即6.3左右；他们预计NDF市场1年期人民币升值区间为3%~8%。人民币兑美元的即期市场也应该在这个区间之内。

　　升值外压有余 内力不足

　　不过，在升值问题上，业界分歧依然大。社科院国际金融研究中心张明认为，要判断人民币汇率是否低估的标准很简单，即如果央行停止干预外汇市场，看由市场决定的人民币汇率是多少即可。在他看来，鉴于中国目前存在持续的贸易顺差与FDI（国际直接投资）净流入，导致外汇储备持续累积，造成外汇市场上美元供给持续超过美元需求，如果央行停止干预，人民币对美元名义汇率无疑会显著升值。

　　 人民币汇率一直是国际上给中国施加压力的一个主要问题，但各国对人民币汇率的态度也出现了一些分化。近期，美国财政部向国会提交的《国际经济与汇率政策》报告中未将中国称为“汇率操纵国”，显示出美国对人民币汇率立场的松动，目前美元持续走贬，使得美元也正承受各方的压力，美国不太会采取过分强硬的态度。而来自欧元区的压力会更大，由于近期人民币追随美元贬值，欧元升值幅度较大，这给欧元区及一些亚洲经济体的贸易带来较大的压力。G20匹兹堡峰会与G7意大利会议均提及全球经济失衡与再平衡，要求人民币升值的外部压力死灰复燃。在许多学者和分析师看来这也为贸易争端留下了口实，人民币的贬值将不可持续。

　　 不过，一些经济研究人士认为，人民币升值虽然有外压，但是内在动力不足。国金证券策略研究员徐炜认为，2005年人民币升值时的背景与现在并不相同。在2005年人民币趋势性升值时，人民币相对于主要非美货币持续贬值，积累了贸易优势；同时，中国的出口开始出现持续高增长，贸易顺差快速累积，为汇率调整创造了条件。

　　 但目前，出口仍处于负增长，贸易顺差的积累较前期已出现放缓；并且进口回升的速度大于出口，显示出内需比外需更旺盛，这些因素并不支持人民币汇率出现持续升值。他认为，近期人民币升值预期的上升主要来自于短期内美元贬值的带动，人民币实质升值的内在动力并不充分。从中国维护出口稳定的角度，目前启动新一轮人民币升值缺乏充足的理由。

　　 不过宏源证券黄文涛表示，如果贸易持续改善，我国经济稳步增长，则人民币升值的反对理由会越来越不充分。

　　【操作】

　　热钱流入现端倪 六大行业酝酿机会

　　 多家券商发布的2010年投资策略报告中，“升值”是一个出场频率颇高的词汇。比如，民族证券2010年投资策略为：“依托通胀、人民币升值、低碳三大主线”。多数券商策略研究员均认为，人民币升值预期渐升，2010年A股也同样面临上涨的动力。

　　热钱流入 升值预期更强

　　 联合证券研究员陆磊认为，人民币升值压力将延续至2010年底。由于人民币汇率主要盯住美元，近期美元走软并将在整个2010年保持相对弱势美元格局，将导致人民币对其他主要货币被动贬值。在全球经济处于缓慢回暖期，美国经济增长从2009年的-2.7%或转为2010年的1.5%，其产出能力并未恢复到危机前水平，将导致弱势美元既符合美国经济恢复的需要又符合市场对美元的预期。但对2009年至2010年将分别出现8.3%和8.5%的经济增长，以及2009年前9个月依然存在1355亿美元贸易顺差的中国而言，人民币继续与美元保持持续的固定比价关系显然将受到来自境内外的怀疑，升值压力不言而喻。

　　 “春江水暖鸭先知”。此前，上证B指、深证B指双双创出17个月新高。市场人士认为，人民币升值预期强化是B股走强的主要动因。

　　 第一创业研究员于海涛认为，人民币汇率变动尤其是升值最终对A股市场都起到较大的助推作用。人民币明年下半年升值预期会更强烈一些。升值的方式将是缓慢和逐步的，明年下半年大家看好A股市场的一个主要原因就是热钱流入。

　　 事实上，热钱早已察觉人民币升值预期。2009年第三季度，无法用贸易顺差和外商直接投资解释的外汇占款总额为493亿美元，反映了国际游资自2008年第三季度危机全面爆发后再度进入中国。

　　 陆磊表示，基于对2010年中国将继续保持经常项目顺差，且出口同比增长率将从2009年的-12%上升到2010年的10%的预测，加之随着经济逐步回暖，全球流动性亦必然出现相应的丰裕迹象，则热钱持续流入是今后一个必然的经济现象。

　　 热钱流入也加大了基础货币投放压力。一个简化但不严谨的测算是：如果平均每月流入350亿美元（大致相当于2007年至2008年上半年平均水平的1/2至2/3），人民币兑美元汇率为6.8，货币乘数保守估计为4，不考虑央行对冲的情况下，每月将增长基础货币投放2400亿元，将导致M2扩张约1万亿元。

　　六大行业将受益升值

　　 在人民币升值预期下，出口型行业面临价格优势消失的风险，但也有一些行业会受益于本币的升值。典型的资产如金融、地产等容易受到升值的推动。而在美元贬值预期下，资源品价格可能会被继续推高，因此煤炭、有色等行业仍然值得关注。此外，航空、造纸行业也都将不同程度的受益于人民币升值。

　　 人民币升值不但会引发银行资产的重新评估，还会使银行坏账率下降,增强了银行本身的实力。所以，人民币升值有利于银行板块。具体个股可关注招商银行（600036）、深发展（000001）、浦发银 行 （600000）、 兴 业 银 行（601166）、民生银行（600016）。

　　 同时，人民币升值预期可能引发海外热钱流入到房地产，推高股价。国元证券建议选择估值较低的行业龙头，如万科A（000002）、保利地产（600048）。一些二、三线区域性地产龙头也可以保持关注，如合肥城建 （002208）、苏州高新（600736）、苏宁环球（000718）等。

　　 此外，人民币兑美元升值，将使得各航空公司美元负债的账面价值减少，从而产生汇兑受益。人民币兑美元每升值1%，将分别增厚南航（600029）、东航 （600115）、国航（601111）、海航（600221）每股受益0.042元、0.030元、0.025元和0.022元；我国造纸业约有近80%的木浆和废纸需要依赖进口，尤其是铜版纸、轻涂纸、白卡纸等高档纸品的生产，所以人民币升值将降低进口成本。太阳纸业(002078)、景兴纸业(002067)、美利纸业 (000815)、福建南纸(600163)等个股值得投资者关注。

　　【路径】

　　本币升值的四种方式

　　 事实上，多数学者和券商策略分析师并不否认人民币在2010年存在较大的升值压力。既然升值将是大势所趋，那么接下来的问题便是：未来人民币会以何种方式升值呢？

　　四条路径可选

　　 社科院国际金融研究中心张明认为，目前来看主要有四条路径。

　　 第一种选择是，在未来一段时间内继续抗住内外压力，保持人民币对美元名义汇率相对稳定。这种做法的最大好处是能够继续稳定中国的出口增长，并通过净出口拉动经济增长与就业。然而这种做法的问题是，如果外部需求迟迟没有恢复的话，仅凭人民币汇率的低估，对于改善出口的作用将是非常有限的。

　　 第二种选择是，回归到2005年至2008年上半年的人民币对美元汇率小幅、渐进的升值模式。这种模式有助于人民币汇率逐渐向实际汇率靠拢，但同时对中国出口行业的冲击是渐进的，有助于出口企业的调整，因而对增长和就业的冲击也是可控的。不过这种模式的坏处在于，由于人民币对美元汇率将会持续升值，这种单边升值预期的确立将导致大量热钱涌入中国套利，从而给中国经济带来资产价格泡沫与通货膨胀的压力。

　　 第三种选择是，将人民币汇率形成机制真正变为盯住一篮子货币制度，并降低美元的比重。采用这种制度将会导致人民币对美元升值、对其他主要货币贬值，好处在于可以降低要求人民币升值的外部压力，同时人民币对美元升值也是可控的;弊端在于，名义有效汇率可能依然高估。

　　 最后一种选择是，人民币对美元汇率实施一次性升值，然后开放汇率波动区间。这种选择的好处在于，升值到位后市场将会产生双向预期，从而能够有效地规避热钱流入套利；有助于推动人民币远期汇率市场的建设，也有助于资源的优化配置。但难以确定升值比例；同时可能对出口行业造成较大的冲击。

　　渐进式升值模式呼声高

　　 那么，究竟那种方式更好呢？太平洋证券研究员周明剑认为，人民币升值是个必然趋势，关键是选择升值的方式。缓慢升值可以减缓对出口产业带来的冲击，但会使人民币升值预期升温，各种热钱不断涌入，加大货币政策操作难度。

　　 “决策层选择在明年上半年让人民币对美元一次性跳升将是一个较好选择，升值幅度不会很大，大概为5%。”周明剑这样表示。

　　 不过，部分学者和分析师并不认同这样的观点。吴念鲁告诉记者：“一次性跳升我认为不可取，理由还是外需并没有完全恢复，甚至有较大幅度的下降。人民币汇率渐进式攀升固然有它不利的一面，但是它也有有利的方面。”

　　 渤海证券策略研究员黄锋也告诉记者：“一次性跳升不大可能，对外贸冲击太大；人民币目前实际盯住美元也是出于国家战略考虑，所以转而盯住一篮子货币的可能性也不大。比较切实可行的方法依然是人民币对美元汇率渐进的升值模式，当然，这个过程中热钱大量流入不可避免。”

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