方洁／文

　　自2003年底以“黑马”的姿态搅起中国地产圈的血雨腥风开始，孙宏斌登录资本市场的道路可谓“一波三折”，无论是之前的顺驰，还是重起炉灶后的融创中国，均与资本市场“缘分浅薄”。

　　这一次，孙宏斌真的离实现“上市梦”只有一步之遥，融创中国甚至已经获得了香港联交所的股票代码——01918HK。从通过聆讯到路演、招股，及至最终正式挂牌，一切都在按部就班地进行着。

　　但随着12月14日的一份公告，一切努力却刹那间“灰飞烟灭”。该份公告表明，融创中国将不会按照原定时间表进行全球发售，而之前公司已经募集到的认购款将悉数退还。当然，原定于12月18日的融创中国挂牌上市交易也就此取消。

　　遗憾的结果

　　融创中国原计划以2.9至3.7港元区间内发行6亿股，不超过总股本的20%，募集资金总额在17.4亿至22.2亿港币间，其中公开发售占10%，国际配售占90%。

　　这其实是一个比较厚道的定价，根据融创中国的发行价格和每股收益，该公司的2009年预测市盈率仅在9.4-12.0倍之间，对于一个房地产公司而言，这样的定价水平已属较谨慎。之前上市的龙湖地产（00906.HK），其预测市盈率达到14倍，而恒大地产（03333.HK）今年的预测市盈率高达45倍。

　　当然恒大地产明年的预测市盈率为5-6.6倍，而正是这个超低市盈率打动了很多投资人，使恒大地产最终顺利上市。而融创中国相对谨慎的市盈率预测并没有最终打动投资人。市场消息表明，尽管融创中国的国际配售部分超额完成，但其在香港展保证金贷款认购远未足额，冻结资金仅为2.22亿港元。

　　不过，融创中国内部员工则告诉《证券市场周刊》，公司管理层和控股股东对能够实现的发行价格并不满意，故而选择放弃上市。

　　那么，为什么在公司谨慎招股的情况下，投资人依然缺乏热情？

　　本刊从融创中国的招股说明书上发现，该公司过去三年的利润分别为人民币8320万元、1.744亿元、4.956亿元，而2009上半年该公司的利润为1.171亿元，但融创中国表示，截止到今年年底，公司今年的利润将不少于8.14亿元。

　　融创中国这种“突飞猛进”的增长方式令投资者生疑，但公司以“今年交付使用并竣工备案的项目非常多，但部分物业早年已经建成”来解答投资的疑问。

　　有市场人士认为，采取集中竣工备案手段，有过分修饰公司当年利润的嫌疑，但房地产企业冲刺IPO前集中竣工备案的情况并不鲜见。 融创中国的遇冷，更多的因素是源于今年10月份以来内地房企集中赴港上市带来的冲击，两个多月的时间里赴港上市的内地房企多达十多家，其中除恒大地产和龙湖地产这两家规模超大的企业幸运地被投资者热捧外，其他企业均因没有亮点遭遇冷淡，多数企业上市便破发，个别企业不得不押后上市。

　　而恒大地产和龙湖地产掀起的投资热潮，除了因公司规模和名气大外，明星基础投资人的带动效应也十分显著。恒大地产吸引了李嘉诚、郑家纯等香港富豪，而龙湖地产则吸引到了淡马锡（Temasek）、新加坡政府投资集团（GIC）、中国平安等资本大鳄。而相比之下融创中国的基础投资人仅有中银国际一家，底气略显不足。

　　廉颇老矣？

　　在上市计划流产后，身在美国的孙宏斌对媒体表示，自己并不担心公司的发展，因为低负债率使融创中国即使不上市也能保持良性发展。今年上半年，该公司的负债率仅为23.8%。过去几年，融创中国的负债率也一直维持在较低水平。

　　所谓“一朝被蛇咬，十年怕井绳”， 当年正是对金融杠杆的过分使用，导致了顺驰在快速前进中“翻车”。孙宏斌更有感而发：“我认为中国的开发商能否成功，关键是如何控制杠杆借贷。事实上，房价跌一点，买地贵一点并非是问题，负债高才是最大风险。”

　　但对于房地产企业而言，对财务风险的严格把控是把双刃剑。此举当然可以避免企业“翻车”，但同样也制约了企业的发展。比如，绿城中国（03900.HK）董事长宋卫平曾对外表示，地产商如非高负债很难获得高增长，而绿城中国也一边忍受外界对其高负债率诟病的同时，仍坚持高负债率发展策略。再比如，恒大地产截止到2009年6月30日的资产负债率为71%，但投资人显然更加看重恒大地产位列全国第一的土地储备，对其加以热捧，造就了一位中国新首富。

　　和恒大地产5100万平米的土地储备相比，融创中国595.5万平米的土地储备显得寒酸。不仅如此，此次公开的招股说明书还透露了一些不被注意的细节。2007年，孙宏斌将顺驰公司转让给路劲基建（01098.HK），根据当时的市场信息，除了与首钢联合开发的北京禧福会项目外，孙宏斌未从顺驰带走分文。

　　目前融创中国的项目储备，主要集中在北京、天津、无锡、重庆、苏州等11个项目，其中超过半数来源于原先的顺驰储备，融创系于2007年前后分别对之进行收购。接近顺驰和融创的人士告诉记者，这些项目都是用来偿还顺驰对融创的欠款。

　　另外，可以看到的是，除了北京西北旺项目为融创中国及合作伙伴首钢于近期获得外，其他大部分项目历时悠久。换句话说，近期融创中国在独立获取新的土地储备方面作为颇少。

　　如果说融创中国有亮点的话，其董事长孙宏斌可以说是唯一的亮点。尽管他原先在操作顺驰上遭遇失败，但至今仍有很多人佩服他的果敢作风。但蛰伏了几年的老孙，重新带着融创中国亮相时，却彻底转变成“低负债、缓发展”的形象，难免不让人发出疑问：“廉颇老矣，尚能饭否？”

　　灰太狼精神

　　尽管第三次冲击资本市场失利，但孙宏斌的精神仍然令人钦佩。这个曾经因莫须有的罪名“蹲过大狱”的少壮派企业家，曾经在短时间内创造过顺驰奇迹，更敢于向行业老大万科（000002）提出挑战。

　　实际上，如果第一次携顺驰冲击港股成功，那么顺驰可以说就是今年的恒大地产。记者了解到，正是曾经的牢狱之灾给顺驰当年的上市形象减分不少。仿佛一枚红字，这次灾难至今仍然需要不断被解释，融创中国的招股说明书中亦有相关内容。

　　尽管顺驰最终易主，但孙宏斌仍然可以重起炉灶，打造了融创中国，并再次发起对港股的冲击。就孙宏斌的个性而言，融创中国这颗被过分珍重的“星星之火”，仍在将来有机会“燎原”。因为融创中国目前负债率非常低，也没有小股东要求上市的压力，孙宏斌有条件等待更加合适的时机。

　　虽然孙宏斌就融创中国的下一次上市计划未对记者进行回复，但融创中国的相关公告已经对此作出暗示：“公司将继续检讨情况，并在达致有关重新进行全球发售的决定后另行刊发公布。”

　　“一咏三叹”之后的孙宏斌像极了卡通人物灰太狼，即使一直吃不到羊肉，也会不断地发起努力，并搁下一句名言：“我还会再回来的！”■

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