旷野，柯志雄

　　阴云和雨水笼罩下的西雅图波音机场，一架以蓝白色为主色调的波音787型“梦想”客机冲破雨雾，缓缓降下。波音787的首次试飞在2009年的年关之前成功完成，意味着平均售价1.66亿美元的“梦想”客机，离订购的航空公司更近了一步——全球55家客户订购了840架波音787。

　　但在另一个隐形的“机场”上，若干架虚拟的波音787或将飞离国航、东航等国内航空公司，飞向高盛、美林、摩根士丹利、花旗等境外投行。11月30日，国务院国资委副主任李伟发表文章披露，截至2008年10月底，68家央企涉足金融衍生产品业务浮亏114亿元，而其中仅国航、东航两家在2008年底前赔付5.88亿元之后，合约浮亏仍高达130亿元——足够买11架波音787。

　　对于这些航空公司，以及背后更广泛的涉足金融衍生品业务的国内央企而言，认不认栽只是眼前棘手的一个僵局，而更大的僵局是在即将到来的2010年如何面对套期保值：做不做，怎么做。

　　1.赔付“冷战”

　　日前，北京某律师事务所合伙人向本报记者确认，已有国内航空公司向该所咨询关于油料套期保值合约的法律问题，后者最需要答案的是“能否寻求突破口解除已签订的油料套期保值合约”。

　　这是发端于2009年8月底的一场“大戏”。当时多家媒体报道称，“国资委给6家大型外资银行和投行发出了法律函件表示国资委下部分央企，将对此前与外资投行签订的大宗商品挂钩产品，保留不付款的权利。”

　　态度如此鲜明的一场纷争，不料很快陷入暧昧的僵持。

　　9月7日，国资委否认是发函方，但表态支持有关企业的维权行为。当天，国资委有关人士回应称：“的确有从事油料结构性期权交易业务的部分中央企业向交易对手致函，表示鉴于对该项业务的内部调查正在进行，其保留追索权利。”

　　11月30日，《学习时报》刊登了国资委副主任李伟的一篇文章，该文除了探讨中央企业金融衍生产品业务管理问题及风险防范之外，明确点名高盛、美林、摩根士丹利、花旗等境外投行的欺诈行为是造成央企出现重大损失的推手。

　　与此同时，作为纷争的另一方——之前一直都刻意保持低调的境外国际投行并没有“坐以待毙”。

　　“其实我们对包括舆论在内与此事件有关的信息都在密切跟踪。”上述被点名的某境外投行香港办公室的一位知情人士透露，“监管层和企业对此事件的表态、言论我们非常关注，但目前还未有央企向我们正式提出解约，所以内部没有出台实际的应对方案。”

　　该人士称，其所在的投行已经委托公关公司在国内进行媒体调研，并要求后者在尽量不暴露意图的情况下“了解国内主要媒体对此事件所持的态度和可能的报道方向”。

　　对于上述投行来说，每年在中国得到的营业收入接近百亿美元等级，如果还想将这种好日子持续下去，国资委和央企显然是重要考量因素，谨慎行事在所难免。

　　以高盛为例，不含日本的亚洲区业务贡献收入约在20亿美元左右，而这远非高盛在中国的全部利益。2006年1月高盛集团及其私人资本运营基金(Goldman Sachs Group Inc。)入股工商银行，这笔投资以2009年3月25日工商银行的1844亿美元市值、4.93%股比估算，三年出头从25.8亿美元变成了92.2亿美元。

　　与国资委的高调及投行低调相比，夹在冷战局面中的央企只能硬着头皮求解迎面而来的法律风险。

　　“我们认为较可行的是按照合约中的仲裁条款申请仲裁。”上述合伙人介绍：“就我们了解的合约内容，从法律角度看，这家航空公司想要无条件解除已签订的油料套期保值合约恐怕难有依据。”

　　2.理不清的合约

　　上海大学房地产学院副院长周洛华曾在美国达特茅斯大学塔克商学院从事金融学博士后研究，其间潜心研究期权波动率问题，而这正是创建或解读金融衍生产品的核心之一。

　　以东航和国航为例，这两家航空公司为锁定燃料油价格风险，在石油价格达到140美元的时候，买入了行权价格为140美元的石油看涨期权(简称C140)，为支付购买C140的费用，又卖出若干个允许其他投资人在油价跌破60美元时仍以60美元向他们抛售石油的权利(简称P60)。之后这两家航空公司酿就百亿巨亏的背后，就是因为C140所包含的波动率高于P60。

　　这种看似占便宜(C140与P60费用相互抵消，航空公司因此无需付费)实质风险巨大的复杂合约，对于周洛华来说，并不陌生。

　　2004年，时任国泰君安投资管理股份有限公司并购部副总经理的周洛华帮助某国有电力集团的子公司否决了一个套保合同。事后，这家公司的管理者十分感慨，认为自己躲过一劫——与1200万美元的损失擦肩而过，他说：“今后最佳策略只能是技术改造，而不是花哨的套保合同。”

　　然而，有此体悟的管理者却是少数，更多的管理者寄望于复杂合约降低风险或扩大收益。李伟在上述文章中举例称“某集团在航油期权上，竟使用了含有6种模型工具的结构性产品”。

　　这种对复杂合约的偏好究竟源于“无知者无畏”还是“被忽悠”？

　　当论及境外投行是否进行了恶意兜售时，某国有商业银行投资银行部负责人对本报记者表示：“金融机构的业务人员在进行推销时，肯定是站在金融机构的立场，所以多少存在过度宣扬的情况”，但他认为，这并非央企巨亏的唯一原因。

　　“部分央企在金融衍生产品业务操作上出现较大亏损，可能自身以及交易对手都要承担责任，但其使用的投资工具本身并不存在好坏之分”。

　　以此观点看，虽然有被忽悠的成分，但问题主要不在于工具，而在于工具如何使用。这位投资银行部负责人认为，目前一些央企在境外金融衍生产品业务不成功的关键在于企业没有准确认识自身需求和抗风险能力。

　　“套保就应理解为对冲风险，如果在经营中存在对冲风险的需求，例如汇率、大宗商品价格等，那么通过使用金融市场的某些工具可以对冲存在的风险。”他表示，“如果没有需求，企业却基于其他考虑使用原本用于对冲风险的金融工具，这就为企业增加了风险。”

　　以中信泰富为例，公司2007年的盈利为108.43亿港元，净资产规模不超过650亿港元。而为了对冲澳元升值风险，中信泰富与香港的银行签订了四份杠杆式外汇买卖合约，盈利上限被锁定，风险却没有下限，且产品采取了高杠杆。如澳元兑美元汇率跌至极端情况下1∶0，其中一份合约就将迫使中信泰富向交易对手支付94.4亿澳元。

　　“显然，企业抗风险能力和杠杆式外汇买卖合约的高风险未能匹配。”上述投资银行部负责人表示。公司初衷是对冲澳元升值可能带来的几千万元汇兑损失，而为了满足这一需求增加了数十倍风险，他说，“这不是套保。”

　　3.过错与买单

　　尽管坊间说法纷纭，但在国资委、央企阵营，至少有相当比重的观点认为，作为交易对手的境外投行难辞其咎，尤其是考虑到近来被指在套期保值业务上巨亏的一些企业，并不是做简单的现货风险对冲，而是在境外从事场外金融衍生产品业务，涉及的产品设计复杂、透明度低。

　　根据国资委调查统计，目前有68家央企从事金融衍生品业务，主要涉及商品期货、汇率掉期、利率掉期，以及期权、结构性存款等品种。截至2008年10月底，央企从事金融衍生品业务合约市值为1250.0亿元，形成了114.0亿元的浮动净亏损。其中境外的合约市值占比七成，浮动净亏损则几乎全部由境外的合约产生。

　　而这些引发主要浮亏的境外交易，多为场外交易。

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