10月30日上午9点30分，创业板首批公司在深交所上市交易，28只新股全部成为资金疯炒对象。首个交易日后，成交总额达219亿元，所有个股均被临时停牌，最大涨幅达209%，换手率全部超过86%，有4只个股市盈率超过100，收盘时诞生2只百元股票、125位亿万富翁，创下了中国乃至全球股市的新“奇迹”。而从第二个交易日开始，创业板又以20只跌停的表现再次抢占所有人的眼球，此后一周交易持续萎靡。

　　对此，有业内人士认为，尽管监管层用心良苦，层层设卡防爆炒，但在超预期的投机行为后，创业板“不差钱”的疯狂来日无多；也有媒体报道称，估值高企已迫使首批创业板个股迅速踏上投资价值的“回归之路”，而这短短几天的“过山车”之旅，充分暴露了创业板发行和交易制度的种种缺陷，监管者应当考虑逐步引入海外市场的成熟经验，如T+0、做空机制、做市商制度等。

　　那么，深交所出台了一系列措施但仍不能杜绝的暴炒到底源于何因？开板以来的超宽幅震荡是否真实反映了资本市场的供需关系？创业版是否面临失控的风险？本期《22度观察》，与您共同关注。

　　主持人：欢迎收看《22度观察》。中国的创业板终于在怀胎十年之后一朝分娩、呱呱坠地了。在十月三十号那天，创业板迎来了第一天的交易，但是让所有人可能都觉得比较惊讶的是，在上市的第一天就出现了二十八股齐发，盘中一度全部涨幅超过100%，甚至出现了两支百元股这样的情况，在随后的几天当中让人更意想不到的是，又几乎经历了都跌停这样的低迷场景。这样的跌宕起伏，到底说明我们的创业板怎么了，又将给中国资本市场带来些什么样的内容呢？今天《22度观察》就邀请到了纳斯达克前中国区首席代表徐光勋先生和CCTV证券资讯频道总编辑钮文新先生跟我们共同探讨。

　　我们也看到上市第一天创业板二十八支股票可以说都经历了爆炒这样的行情，涨幅都一度超过100%，还有两支一百块钱的股票。这样子一个爆炒的行情是在两位的预期当中会出现的吗？

　　钮文新：我的预期是高出50%开盘，然后开盘之后会在50%到150%这个宽幅的空间当中进行大幅地振荡。

　　主持人：徐老师您预料到了吗？

　　徐光勋：我倒是没有预料到。因为一直看着咱们股市，然后跟其他的券商也聊天，我们都觉得大概三十到三十五倍这样的市盈率是一个比较合理的价位。

　　主持人：那一个是预料当中，一个是预料之外，您觉得预料当中就觉得是合理的吗？

　　钮文新：这当然不是合理的。十年磨一剑，在这十年当中，我钮文新为创业板市场也算是高呼过多少多少次了，所以心里头总是有一些遗憾，而且第一天看到那种市况的时候我说了四个字，叫“欲哭无泪”。

　　徐光勋：这点我倒跟钮总有不同的看法。因为我们创业板从历史角度看等了十年，供求关系上是已经发生了很大的变化，所以大家都憋了十年。这个十年当中好多的投资者都投到创业板之外的其它地方，他们一直在等。这里面就造就了很多失衡的供求关系。发行市盈率五十八倍也是充分反映出我们国内资本市场发展过程当中的现状。所以说想买股票的人远远超过卖的人。这几年我们资本市场发展当中能够投资的金融产品还是很少。

　　钮文新：徐先生想用供求关系来说明我们的一个创业板，为什么有这么高的定价？为什么会开盘首日就有这么大的涨幅？但是我们必须看到中国的高市盈率定价并不仅仅在创业板市场，主板市场同样存在类似的问题。一支股票的供求关系从它发行的一瞬间就是严重供不应求的状态，为什么？就因为我们的制度问题。我们有一个非常重大的制度缺陷一直没有解决，就是一支新股上市的首日开盘价被严重地操纵，这个被操纵的结果就使得很多的投资人认为只要我在一级市场买了股票，开盘之后在二级市场卖掉肯定就不会赔。居然中国的股票一级市场是一个没有风险的市场，这个正常吗？为什么有这么多的资金在这个地方拥着？就是因为这个首日开盘价被操纵，使得一级市场堆积了大量的本不该进入股票市场的资金，就变成了一种特有的打新资金。甚至我们有些银行专门有这样的理财产品。而这些资金实际上使我们的一级市场出现了虚假的供求状态。

　　主持人：那我们想知道在纳斯达克情况是怎样的？

　　徐光勋：基本趋势是发行价后它是往上走，但是第一涨幅没有那么多，我们平均是看到是30%左右。美国开盘价格路演完了后肯定要见好多机构投资者，那么机构投资者后边有好多散户，它是平均价格算出来，今天我要拿什么来开盘，所以它的价格浮动总是最低跟最高时不一样。

　　主持人：也就是说在纳斯达克它的开盘价和它的发行价不会有太大的差别？

　　徐光勋：比如说纳斯达克当中做市商最低三个，多的时候几十个上百个人同时报价出去，然后定单进来的那么多，那么每一个定单它对报价作出反映当中，有些人它根据供求关系报的价格就不一样，有些很高、有些很低，一共有一百个，我加一百个然后除以一百个，完了再卖个价格来。最大的优点就在于它避免了上下浮动，就不会出现对敲的情况。

　　钮文新：还有一个本质的不同就是在美国这样的一个市场，或者在成熟的市场，人们不太喜欢要新股。所以才需要路演说服投资人，告诉你我是多么好的一个公司，你们来买吧。其实这件事情在美国那个市场做起来是挺困难的一件事情，它不像中国，因为一级市场堆了大量的资金，于是它这个报价就没个谱。

　　二、行政手段干预能否立竿见影？

　　主持人：那您觉得这里面的问题解决的方法有哪些？纳斯达克有些东西是值得我们去参考和学习的？

　　徐光勋：这次创业板出来了十年，很宏观的一种动作，所以你们不要轻易地给它下结论，能不能给它三年的时间看一下，然后再说到底是怎么样。在这个过程当中你们不要轻易地下结论性的报道。我们这么大的国家这么大的盘子，何况是钮总刚才讲的，我们在一级市场堆了那么多的钱的情况下，谁来掌握控制？只能是交给市场掌握，那么市场上就是这些机构起绝对的作用。比如说纳斯达克做市商有三百五十个左右，中国呢？据我了解是不到一百一十家，因为市场上你没有这些机构的参与的话这个市场肯定不稳定的，这是一个历史上已经证明的。那么他们的成熟程度、他们能够反映出市场的实际的情况、这是我觉得有待于讨论得。而且给它们一定的时间让它们成长，逐渐地能够跟国际上接轨。中国尽管是改革开放30年，但是这里边它不是100%的市场经济，而且我们的经济实力没有发展到使大家们很理智的程度，每个散户并是像美国一样那么理智地去判断，大家都是一踊而起。按理说高的时候人家抛抛抛，但是这里很少有人抛，完了还进去；跌的时候叫你买吧，他们就没人去买。我说怪呀，这书本上学的高卖低买，但是我们国内的市场你注意看经常是反方向走。

　　主持人：您觉得时间会带来进步，但是您觉得我们主板十年了有进步吗？

　　徐光勋：当然有进步了。至少是它能够存在到现在，能够提供一级市场二级市场的行为这个本身就是进步。

　　主持人：我觉得钮总您是不是不同意这个观点？

　　钮文新：对，当然我之所以这样讲是为中国资本市场着急，因为毕竟十几年了，我们这样走下去的话整个的创业板市场创造了这么大的风险，我真的怕有一天它变成了香港的创业板市场，最后流通性折价，全部的股票就从三四倍的市盈率趴着。他们有人说是这个公司不好造成的，其实我们看到在那个地方有很多的好公司，但是没有流通性，没有人去交易它。比如非常好的一支股票它现在的交易量就非常非常小，一天就那么几手，可能就打多少个价位上去，我觉得就不能希望它在中国的股票市场出现。因此如果你要问怎么办，我觉得有几个是需要，当务之急需要解决的问题，第一个就是主板市场我们可以不管它，但是创业板市场的首日开盘价我们能不能把它稳定住；另外就是让做市商来承付这样的责任，我看也未尝不可。用市场机制不行的话，我们就算用一点行政的机制，就规定一级市场的发行价等于首日的开盘价也无所谓，对吧。这就是我们的特殊性，因为我们现在没有这么强大的证券商，没有这样的做市能力，所以就用一点行政手段。问题就在于你把一级市场的那些不该参与股票交易的资金赶走，市场的供求回归真实状态了，慢慢它就会好的。

　　徐光勋：不该进的资金绝对不让它流到我们股票市场上，保证一下股票市场完整性，这点我倒是同意的。但是一旦做起来的时候，我觉得市场并不是那么简单。如果你承认我们是市场经济的话，你就不应该规定，不应该限制。

　　钮文新：对，不应该限制价格，但是我们的市场性真的那么强吗？这个事情实际上是往着好的方向发展的一个过程，我并不是说永远如此，只是说开始如果我们其它的方式不能做的话，最简单的方式就是让一级市场的供求回归，它应有的这种供求过程，我觉得这个也是尊重市场，因为你有太多的热钱，有太多的超短线资本。

　　徐光勋：定价的时候我们经常忘记股价等于基本面加上心理作用。那么基本面的东西呢你我都可以算出来。

　　钮文新：一点都不错，但是心理作用不能是异常的心理作用，不能是简单的短线投机的心理过程。你看开盘头一天都是这些散户在接盘，如果没有这些散户在接盘，如果那些操纵者不把这些散户给忽悠起来，他手里的股票卖给谁去呢？

　　三、做市商制度如何确保市场投资理性？

　　主持人：目前我们看到这第一轮二十八支遭到爆炒的股票，两位觉得多久可以解套？

　　徐光勋：它应该知道今天进去，明天可能倾家荡产了，几百天内能够解套我觉得已经很不错了。

　　钮文新：与其去马上割肉割掉，不如你干脆就拿着它，然后陪着这个企业一起成长。我觉得从中小板的经验看未来还是会有不错的收益的。当然了你一定要长远，要选对股票，万一它是个垃圾那你可就瞎了，所以这也是一个很大的风险。

　　主持人：都已经这么高的价格了，为什么散户还要去买呢？其实这一点我也很不理解，大家说到这个问题的时候就说到一个特别有意思的概念，就是为什么中国的股市容易暴涨暴跌？就是中国的股民、或者推广至整个亚洲股民的赌博的心理都是比整个欧美市场的股民要重很多。

　　钮文新：错，中国的股票市场之所以暴涨暴跌，一个重要的原因是机制不完善，这就是忽悠起来的热钱。中国不是创业板市场，主板市场也这样啊。我曾经问过纽约交易所的人，如果出现这种情况会怎么样？他说那我会当时停盘，比如说涨跌超过了百分之百。

　　主持人：我们也紧急停盘了。

　　钮文新：不是说过程停盘，而是真的有一个人在高过一倍的这样的价格上去对敲、去做这个价格的时候，交易所会把这支股票停盘，然后会问你要多少？如果你要的话，我请这个证券商帮你买，你要多少给你多少。它有一些机制是可以约束这样的事情的。

　　徐光勋：但是我觉得总而言之想限制住开盘价格是做不到的。纳斯达克整个美国股市没有涨停板一说，只有跌停板一说。那么跌停板在纽交所上按照道琼斯指数来说是它第一次连续跌破三百五十个点的时候，暂停三十分钟然后重新开，开完了再继续跌二百五十个点的话，就让它那个时候去停掉，这部分不让它买卖，除此之外没有别的限制。像百度开盘价二十四块 然后它那天一直涨到一百五十几块，照样几倍吗？美国是没有涨停板，但是有跌停板。

　　钮文新：我认为纳斯达克最值得它骄傲的就是建立了一套非常棒的交易制度，这就是竞争性做市商交易制度。这些证券商，所谓的理性投资人的意志参与到这里边了。我们现在整个的交易过程当中排斥了理性投资人的参与，然后让散户去炒，这个是完全不一样的事情。

　　主持人：说到底这个根上的问题是不是就是市场的组成不一样？

　　钮文新：实际上你们去看看纳斯达克，越小的公司、风险越高的公司，反而是以机构投资人持有为主的公司，而不是以散户投资为主的公司。

　　徐光勋：美国的机构投资者大概是占了70%，个人投资者大概占了30%，纽交所比纳斯达克稍微高一些，因为都是世界五百强的、一千强的企业，所以他们的这些股东相对来说很稳定，机构也是更长期的。那么大家都知道纳斯达克的公司比较中小型，有增长潜力，这里实际上有一个标准：看一个股市是否成熟就看机构投资者占比重多少，一般是百分之三十，国内大概占了百分之十九左右，为什么？亚洲国家的股市有时候一有风吹草动完了，上下浮动很厉害，就是因为散户们在那里边自己没办法有手段跟能力去分析判断这个股市的情况，所以它一风吹草动跟着动的很厉害，不是很理智的科学的做法。纳斯达克这个做市商机构它的作用是相当大的，国内恰恰缺少这方面的这个机构的人。

　　钮文新：一点都不错，我非常同意您说的这个问题。实际上我想说的第二个解决方案，就是希望不管多难，我们都要去有意识地构建这样一个竞争性做市商交易制度，只有这样的一种制度才适合小公司参与，只有这样的制度才能够适合小机构投资人为主的这些小公司去交易，因为他必须在任何一个时候必须都能够找到自己的交易对手，因为这些公司发现它的价值是比较难的一个过程，越是难的东西，风险越大看不清的东西，越是需要机构在这里边，它有实力能够看清它。

　　徐先生讲我们机构投资人太少，我们只有一百多家证券商，是不是不够足够的量？其实我觉得事情总是在发展的，我们现在只有二十八家公司，一百家券商够了吧？就算我们不够，未来还可以有条件地引进一些境外的投资人，让他给我们演示做市技术，这又未尝不可呢？我们只需规定证券商别太大了，境内外割开，独立到中国来注册法人，不就完了吗。通过有限制地开放资本市场，让这些合规的这些证券商能够进入到中国的股票市场，帮助我们的证券商能够建立起非常高级的做市技术，我觉得这个对于我们都是有好处的。做这件事情是有办法的，尽管难，但是不能不做。

　　四、未来市场，风险隐患何在？

　　主持人：我们持续关注的是接下来创业板还会有哪些风险？第一拨二十八家已经上市了，不管说是爆炒也好，后来下跌也好，这都是过去的事情了，接下来的第二拨会怎么样？

　　钮文新：我相信当市场趋于理性的时候，发行市盈率可能会有一个走低的过程，当然我们不排斥150%的公司如果真的有足够的成长性，凭什么不允许啊？我觉得是市场自然的抉择。

　　徐光勋：对，这一点我也倒完全赞同。咱们能不能把资本市场基本开放，或者请国外的人来教我们一些做市等相关方面的机制，而且在纳斯达克那些日子里我也注意到证监会、两个交易所他不断地往外派人学习、了解。其实中国不缺相关的法律法规，缺的是我们在执行力的方面还是不够。

　　钮文新：我觉得您可能对我有一个误解，其实有很多东西不是监管制度的问题，是它的机制原理的问题。中国的股票市场实际上一直存在这样一个问题，就是重监管轻机制，它在整个市场制度建设上并没有花费太大的功夫。比如说一个新股发行制度改革，改来改去改了一年，最后改成啥了？啥也没改，这个就是机制的建设太滞后，总希望通过监管来替代这样的一种市场机制的建设，但是遗憾的是无法替代，这个问题它对于小公司特别的重要，因为小公司本来持有人就少，既然少，它在自由交易的市场上就很难碰面，就不可能在每一个价位上都有报价。有一支股票从六十一块钱到六十二块钱，只有十手交易，从六十二块钱到六十三块钱只有三手交易，就是它是以元作为一个交易单位，而不是以分作为交易单位。为什么这样？就因为它的流通性非常不好，竞争性做市商交易制度解决的就是这个流通性不好的问题。因此像这样的一个交易机制对于创业板市场来讲，它不是一个可有可无的东西，它可能是一个决定这个市场成败的一个关键制度，而这个跟监管没有关系。当然我们要根据它来建立监管制度，这是另外一套东西了。

　　徐光勋：实际上是两个层面的事情，该有的监管是应该要有的。我自己觉得有的时候我们该管的我们不管，不该管的管得多，我们监管机构不要当父母官，把这个决定权利逐渐地交给市场的广大的投资者们，让他们自己去定，我们不要去管这是好的这是不好的，你不能管到一辈子。这个审核权交给两个交易所，不要证监会管，证监会站在外面去看这两家执行的怎么样，更宏观层面上管这个资本市场。

　　主持人：您觉得在机制上的一些规定和保障方面，哪些地方是纳斯达克比较成功的，是值得我们去学习和借鉴的？

　　钮文新：这个问题是股票市场非常重要的一个环节，就是定价机制。它为资本市场，为资本定价，那么如果市场大起大落，这个就是定价失效，定价失效说明这个市场是一个失败的市场。

　　徐光勋：价格问题上，就从美国的角度看股价为什么上下浮动的那么多呢？两个因素：第一个是供求关系，第二个是它所投放与市场的股票的规模来所决定的。其实如果按照股价来看，纳斯达克也有当天涨得很多的，只不过是美国没有涨停板，只有跌停板，这是第一。第二股价上下浮动也很多，尤其是在纳斯达克上市公司的大部分都是中小型的公司，他们的盘子也比较小，所以你刚才所说的下一百个单子或者一千个单子的话，股价马上上下浮动很厉害，这个是内在的因素所决定，并不跟市场有什么关系，所以他们研究纳斯达克的时候一方面说纳斯达克不稳定，上下浮动很厉害，但是另一方面为什么他们去投呢？因为这里边纳斯达克上市公司它的内在的特点所决定的。股价上下浮动是肯定的，那么上下浮动里面也有健康的上下浮动，也有不健康的上下浮动。如果股价不上下浮动的话，不可能有资本收益这样的说法。

　　主持人：两位觉得解决的办法是什么？

　　徐光勋：我认为是这个市场参与人，也就是机构的这些人有资格想能够做市的这些人，国内目前资本市场显然是更不成比例的。所以我觉得这一部分一定要极大地扩探一下。其它方面我觉得国内该有的基本上都有了，那么我们慢慢做的当中相关问题会随着时间慢慢的解决，但是机构这个问题我觉得是当务之急，如果这方面我们不下功夫做的话，可能我们资本市场还会出现一级市场其它那些很不正常或者是反常的现象。

　　主持人：那具体怎么做呢？

　　徐光勋：每一个上市公司都有最低三个券商做它的做市商，更重要的意义在于我们中小型企业在它的知名度不够高，又是盘子小的情况下，做市商参与他们，给他带来的流动性，但是流动性的背后也有纳斯达克一个异常机制，就是凡是做市商的，你的净资产里边一定要拿出百分之多少来做一个水池子，在资本市场上缺钱的时候，动用这个钱去支持这股票的平准。机构上我们一定要下狠心、下本钱来要鼓励他们、陪着他们、让他们一两年能够翻一番，现在的一百一十个到两百个、三百个。

　　钮文新：结合中国的一个特殊情况，我们必须想办法抑制开盘价的过度投机行为这是第一个非常重要的。第二个就是说不管多难我们都要去认真地做好这个交易制度的变革，要把现在的单一的自由撮合的交易制度能够与这个做市商交易制度、甚至竞争性做市商交易制度共同来承付一个市场的交易职责。第三要在创业板市场培育更多的机构投资人，但是机构投资人培育的前提是，你必须得有竞争性做市商交易制度，因为如果都是机构在持有这些股票的话，那股东人数就更少了，就更不适合在一个自由撮合的交易系统里头来进行交易了。从制度上能够完善整个的创业板市场才是长久大计。

　　主持人：好，两位都关于如何完善我们创业板的发展给出了各自的意见和建议。中国的创业板像一个新生儿，也许它还有很多先天不足的地方，也许未来还要经历更多的磨难和挑战，但是我们大家都有义务让它更加健康地发展，不要成为少数人敛财的工具，也不要成为市场豪赌的一个工具，关于具体的方法都是我们可以接下来持续地去探讨的，谢谢两位的参与，也谢谢大家收看《22度观察》。

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