电力行业2010年度投资策略报告

　　

　　长城证券研究所

　　我们分析行业未来投资脉络的时间视角：短期看利用率、煤价等被动因素，中期看个股资产整合与产业链延伸主动布局，长期看低碳技术的领跑者及电价改革，维持电力中性评级，关注结构性投资机会。

　　核心观点及四季度投资逻辑

　　投资逻辑一：

　　关注低碳领域相关投资机会

　　电力行业发展低碳责无旁贷。世界二氧化碳排放量高速增长，导致全球温度在上升，高碳经济不可持续。必须将气候变暖控制在2 摄氏度以内，必须将经济向低碳转型。哥本哈根协议为发达国家和发展中国家共同实现减排目标指定清晰的方向。为了应对气候变化，提升能源安全和国际安全，各国政府正在采取一系列的措施，一场低碳经济革命正在悄然兴起。但据ＩＰＣＣ估计，电力行业占了目前全球每年排放大约550亿吨二氧化碳当量的最大的份额，约为26％，需要减排量近80亿吨。电力对减排意义重大。

　　我们认为可关注以下五个主要技术方向：清洁煤技术（ＣＣＳ、ＩＧＣＣ等）、风电、光电、生物质发电、核能。

　　眼下火电企业将面临新的一轮竞争，那些拥有高效机组和技术优势、具有较强成本控制能力、装机分布合理的企业将获得更多的市场份额从而获益。因此以华能、大唐为首的ＩＰＰ积极建设ＩＧＣＣ电厂，它们意识到环境保护的要求和现实性迟早会迫使企业应用ＩＧＣＣ＆ＣＣＳ技术，我们预计ＩＧＣＣ相关扶持政策有望出台，一旦政策推出，在此领域的优势才更加凸显?熏此外，相关设备制造的科达机电（600499）、天科股份（600378）、东方电气（600875）、上海电气（601727）等，具备中远期投资价值。

　　投资逻辑二：

　　资产整合与产业链延伸布局

　　我们认为，资产整合与产业链延伸更有望获得超额收益，因为中期来看，影响电力行业核心要素中，煤价市场化定价、大规模产能释放及煤炭基地资源整合而趋于稳定，用电需求也难有大幅超预期表现；难以带来超额的投资机会。只有通过延伸与注入，公司电力的无定价权的致命伤将得以弱化，而在其他产业环境得以弥补和修复，如发展煤电一体化的内蒙华电（600863）、国电电力（600795）、大唐发电（601991）等；向上下游双向延伸的国电电力、天富热电（600509）等。

　　投资逻辑三：

　　受益股：“水电＋电网”

　　日前出台的电价调整方案略超预期。电网方面：自2009年11月20日起将全国销售电价平均每千瓦时提高2．8分钱，发电企业方面：一是对上网电价做了有升有降的调整。陕西等10个省（区、市）燃煤机组标杆上网电价每千瓦时上调0．2－1．5分；浙江等7个省（区、市）下调0．3－0．9分。二是统筹解决去年8月20日火电企业上网电价上调对电网企业的影响。此外提高可再生能源电价附加标准，弥补可再生能源电价补贴资金缺口及解决现有电厂烟气脱硫资金来源，并根据各地煤炭含硫率的不同，适当调整部分地区脱硫电价加价标准。

　　推荐：1．受益电网股：文山电力（600995）、明星电力（600101）、西昌电力（600505）、乐山电力（600644）等。2．部分上调上网电价的区域电力公司也或将受益，如漳泽电力（000767）等的短期投资机会；3．技术壁垒较高的智能电网类龙头股：荣信股份（002123）、置信电气（600517）。

　　2010年电量：复苏延续

　　总体来看，电量增长已经走出低谷，这一判断主要是基于我们认为电力下游四大高耗能行业在下半年的复苏逐步显现，以及工业、固定资产投资增速的良好态势。

　　我们选用自下而上法对各行业耗电量增长及用电结构占比进行分析，预计2010年电量增速保持在7．07％左右，2009年的增速经测算是5．78％符合我们上文5．7％－6．8％的判断区间。同时，对于2011年用电增速我们也做了预测，为8．36％，但鉴于时间跨度较长，或存在可变因素较多，若有变动，我们会及时对重要影响因素进行调整及更新。

　　重点公司推荐

　　凯迪电力（000939）

　　公司的成功之处，在于“低碳及循环”经济＋创新的经营模式＋高技术壁垒。2004年始，凯迪已探索出符合中国国情、行之有效的生物质能电厂商业模式，与传统试点生物质能电厂项目相比，凯迪生物质能发电具有更强的盈利能力。

　　以此次募集项目来看，共建设29．2万千瓦生物质能发电，我们测算预计全部投产后可实现年利润近2．5亿元。公司既有产业资质优良，杨河煤矿等稳定贡献业绩，股价有支撑。除此次增发，集团百余项目有望后继注入。2010年亮点在于出售东湖至少预计增厚业绩2亿元左右＋出口订单。出售东湖至少预计增厚业绩2亿元左右。

　　ＣＤＭ——超预期因素。目前凯迪控股获得国家发改委ＣＤＭ批复的项目有13个，其中12个项目已经完成ＤＯＥ的审定工作并提交至ＥＢ申请注册。且预计ＣＤＭ机制将长期有效。我们对公司2009－2012年ＥＰＳ预测分别为：0．25、0．65、0．75、0．91元，未来四年符合增速36％，考虑到公司所处行业发展前景广阔、技术壁垒较高、创新的经营模式，给予2010年30倍ＰＥ，目标价21元。

　　内蒙华电（600863）

　　资产置换提升盈利能力。公司将拥有的包一、包二电厂资产与北方电力海电三期电厂资产进行整体置换，极大地提升公司盈利能力。预计2009年包一、包二减亏与海三盈利合计将较2008年改善公司利润1．9亿元左右。布局“煤电路一体化”的完美产业链，后期发展动能充足。未来三年，公司参股的三大煤矿均邻近电厂，形成煤电互动、成本经济。尤其是魏家峁项目堪称煤电一体化的典范，投资回收期仅为年6．60年，项目的投资利润率为21．64％，均高于行业同等规模企业水平。岱海二期、魏家峁、上都扩建、和林等新建项目将于2010、2011、2012年次第“绽放”，低煤价高电价?熏大幅提升公司盈利能力。

　　特高压助电量消纳开辟“新战场”，负荷重心或将转移。未来2年，内蒙有望建设的特高压输电通道中，公司已占据和林、魏家峁2个重要的特高压战略电源节点。

　　即使不考虑资产注入，预计公司2009、2010年ＥＰＳ为0．234、0．42元，对应2010年ＰＥ为21倍，低于行业均值，具备较好的安全边际，我们继续给予公司推荐评级。目标价约10元。风险揭示：利用小时低于预期。

　　银星能源（000862）

　　我们看好公司“传统机械制造－风机设备－风电场”的完整产业链。公司传统业务自动化仪表，在行业内有较强影响力，目前仪表业务已经全面进行了技术设备和生产工艺流程改造，提升该业务的产品质量和产品的市场竞争力。我们预计销量有望在明年步入上升通道。

　　目前新增主业具备年产100台1兆瓦风电整机的生产能力，为日本三菱技术，捕风能力强、发电效率高。未来2年将扩产至300－400台。公司权益风电装机99ＭＷ的容量。目前已经获自治区发改委批准，全资建设麻黄山风电场一、二期，红寺堡二期共148．5ＭＷ装机的风电场，预计2010年底能全部建成，成长稳健。另外，参股40％的银星多晶硅可为公司带来大量投资收益。

　　预计2009、2010年ＥＰＳ分别为0．16、0．32元，对应2010年37倍ＰＥ，但考虑到公司具备新能源产业链完备且具可持续的高成长。

　　黔源电力（002039）

　　公司是华电集团控股的四家上市公司之一，努力推进北盘江流域、芙蓉江流域、三岔河流域“两江一河”梯级水电项目的开发，已投产水电装机155．9万千瓦，在建和拟建项目装机容量181．3万千瓦，预计2009－2010年投产90．8万千瓦，到2012年公司装机容量达到300万千瓦以上。公司已投产水电站均为缺乏调节能力的中小型水电站，业绩受气候、季节影响尤为明显。

　　近几年是公司投资高峰期，关注资金压力较重的风险，我们保守测算公司2009－2012年ＥＰＳ为0．03元、0．038元，考虑到预期后市华电集团或将乌江水电开发的水电资产注入黔源电力。

　　文山电力（600995）

　　我们看好公司经营模式：水电＋电网。具有垄断的资源禀赋特性是公司与一般电力企业不同的核心竞争力。企业毛利常年维持在30％以上，居电力行业前列。

　　销售电价调整势在必行，若不考虑上调销售电价，我们预计2009、2010年业绩分别为每股0．38、0．45元，若销售电价上调2分，预计增厚2010年每股8分钱。

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