大部分创业者在同VC谈判时只注意公司估值，不注意别的条款，这大错特错

　　文｜邵亦波

　　前几篇谈到过优先清算权(Liquidation Preference)，但都是一笔带过，这次来仔细谈谈。大家先来做一道数学题。以下是一个比较典型的创业融资过程：

　　第一年：公司成立，天使投资50万美元，融资后估值200万美元。

　　第二年：A轮融资，VC投资400万美元，融资后估值1200万美元。并且，拥有1倍的优先清算权，Non-participating，8%的年股息。同时，成立了期权池15%，以后每轮融资都保证期权池占总股本的比例15%不变。

　　第三年：B轮融资，VC投资800万美元，融资后估值4000万美元，2倍的优先清算权，Participating，10%的年股息。

　　第四年：C轮融资，VC投资2000万美元，融资后估值8000万美元，3倍的优先清算权，Participating，10%的年股息。

　　第五年：公司以1.5亿美元的价格卖掉，创业者获利多少？请选择以下最接近的答案，并请大家在继续阅读下文之前猜猜答案。

　　A)5000万美元；B) 3000万美元；C) 2000万美元；D) 1500万美元。

　　首先，这是一家比较成功的公司，从A轮到C轮，公司价值每一次都有可观的升值，而且1.5亿美元也是一个不错的价钱。创业者拿到三分之一总有吧？能有5000万美元？

　　我们简单算一下每一轮的稀释，就会发现创业者在公司卖掉的时候，有30%的股份。每一轮的稀释比例如下(以万美元为单位)：天使投资稀释 = 150/200 = 75%；A轮稀释 = 800/1200 = 66.7%；B轮稀释 = 3200/4000 = 80%；C轮稀释 = 6000/8000 = 75%，这样的话，总共的稀释比例是 = 75% × 66.7% × 80% × 75% = 30%。这样看来，选择A选项5000万美元应该差不多。但是，不要忘记减去15%的期权池！所以，创业者最终是15%，也就是2250万美元，所以C选项2000万美元是比较接近的答案。但是又错了！因为你忘记了优先清算权。这是融资文件中对创业者退出时的经济回报影响最大的一个，这里需要好好解释一下。

　　首先，“Liquidation”一般是指公司被卖掉或者被清算；“Preference”指优先股在清算的时候有优先权把他们的钱先拿出来。这里A轮的投资者就拥有这项权利，这是比较合理的。

　　在B轮投资的时候，情况就不一样了。B轮的投资者有了这个权利，C轮的投资者更要有。这一点也是要特别注意的，因为开了个坏头之后，以后只会更糟。每个后来的VC都会要和之前的VC至少一样好的条款，而更普遍的情况是后来者的条款会对投资者越来越有利、对创业者越来越不利。

　　现在我们来算一下1.5亿美元的退出，创业者最终能拿到多少？

　　首先，C轮投资者拿走：1000 × 3 + 1000 × 10% × 1 = 3010万美元。B轮投资者拿走：800 × 2 + 800 × 10% × 2 = 1616万美元。剩下的1亿多美元，一定比A轮的投资价格高，于是A轮的优先清算权不起作用。创业者最终的利益为：(15000 – 3010 – 1616) × 15% = 1556万美元。这笔钱差不多是成交金额1.5亿美元的10%多一点。因此，我们的数学题答案是D。

　　因为有优先清算权，造成创业者的获利从成交金额的15%下降到了成交金额的10%，下降了三分之一左右。

　　值得提出的是这个公司是比较成功的，成交金额1.5亿美元是个不错的价钱。如果公司卖掉的价格是1亿的话，创业者的获利会因为Participating Liquidation Preference的存在而降一半。如果成交金额是5000万美元的话，创业者基本上拿不到什么钱了。

　　大部分创业者在同VC谈判的时候只注意公司估值，不注意别的条款，从这一个例子来看，创业者如果在B轮和C轮的时候适当降低估值，但同时不给投资者Participating Liquidation Preference的话，最后的收益要大得多。

　　还有一个因素要考虑的是，如果投资者有Participating Liquidation Preference的话，他们会比较有冲动把公司以一个较低的价格卖掉，而创业者的利益只有在高价时才能体现，所以会更想冒风险。双方利益初始不一样，一定会造成董事会上的不合，互相猜忌，给公司长久的发展带来问题。 (作者为经纬中国创始管理合伙人) 

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