2009年 秋 昆明

　　根据国家统计局的最新数据显示，我国的宏观经济正在沿着复苏的轨道进一步发展，GDP的增长数据、同比增长值都在提高的非常快的，在这次金融危机的影响下，中国经济发展取得接近9%的经济增速是很不容易的。当然这已经都是过去，人们看到这些数据想的更多的可能是未来。那么，对于我们资本市场的投资者来说，针对比较短期的投资前景，未来半年到一年的经济走势，以及政府在接下来一段时期政策上可能出现的调整，又该如何判断呢？为了解答这些大家最为关注的问题，集贤讲坛邀请了中金公司首席经济学家哈继铭先生来到昆明，高屋建瓴，全面分析金融危机一周年后全球以及中国经济形势和未来的展望。

　　集贤讲坛是由中国光大银行与经济观察报联合举办的全新财富思想论坛，齐集经济、文化、艺术、生活各界贤能，在全国多个城市巡回开讲。讲坛以多元角度，全球视野，深入剖析，激发思考，希冀以此助力当今中国社会财富思想的深刻变革。

　　在统计局公布数据的当天，中金公司也发表了对于宏观经济单季度季报，季报的主题是谈出口和消费。哈继铭先生认为，今年上半年经济反弹基本上是靠投资拉动的，而且主要是由于政府主导的投资增长很快，下半年和明年，似乎投资的拉动力量依然有，而且不弱。但是从经济增长的角度来看，增量上可能和上半年有很大区别。上半年是刚刚开始施行四万亿的财政政策，它是从无到有的过程，但是下半年和明年这个增量上它是从有到有，经济学的边际效益将会是递减的。投资如果是这样的情况，接下来经济增长靠什么？我们的出口和消费在未来的半年、一年内会不会有一个明显的增长来弥补财政刺激的边际效益下降所带来对经济的影响？主要从四个方面来分析：

　　第一是外部宏观环境。我们认为基本上是继续改善的，但是它改善的轨迹不是直线的。美国接下来这个一二个季度经济增长速度不凡，明年下半年经济当然还是比前一年要好，但是和今年上半年比有明显的走弱。

　　第二是今年我们增长的轨迹如何？明年是什么形态？在这种形态之下那些板块有可能会优于其他板块。政策有可能会做出什么样的反应？这个需要我们对中国实体经济层面的变化做分析。

　　第三是流动性。实体经济可能很好，但是如果没有流动性，股市也不会表现很强烈。我们下半年贷款增长速度很快，现在已经八万多亿了，但是接下来四季度还有明年贷款增长速度是不是足以对经济提供足够的流动性支持？

　　第四是经济增长的后背也隐藏着一些风险，尤其是通货膨胀。现在我们看到GDP同比还是负的，多半是因为翘尾起的因素，扣除这个因素实际上是已经转正。我们估计到十一月份与同比增长是正的。到明年通货膨胀更高，而我国的利率水平就是2%多一点。到时候变成负利率怎么办？央行会不会提高利率，提高利率的会不会同时提高准备金率？这些都是对我们的市场有影响的。

　　外部环境的影响主要有四个方面：第一美国经济复苏的轨迹是U形还是W形。确定一个形状本身有一定的意义，但是关键是看到形状背后的机遇和风险，还有这个形状对于我们意味什么。第二是美国的退出政策何时才能够见到。经济复苏最明显的、最有标志性的动作就是加息。美国加息对于全球的市场的影响是举轻若重的，而且美国加息，他不是加一次就停了，而是进入加息的通道。所以美国什么时候动利率，是一个非常关键的指标。第三个问题是美元汇率。美元是不是还贬，贬到什么时候？贬的话大宗商品的价格就会上涨。尽管实际需求的关系起到很重要的作用，但是在一段时间内供求关系不变，乃至于需求走落，当美元大幅度贬值，大宗商品价格依然上涨。第四是大宗商品价格，包括石油、黄金等价格的走势。

　　美国经济复苏的轨迹今年是V性反弹，明年是倒V形的二次探底。今年一季度美国负增长6.4%，二季度负增长0.7，三季度我们认为会增长3.6%，我们对美国的主要经济学家做了一个调查汇总，平均数字是3.2，我们觉得可能比平均数字还高一点，因为从三季度开始美国进入一个库存阶段。眼前美国的库存水平很低，原因是美国的金融危机影响，使大家对前景很不乐观，不敢生产，也不敢进口，不会追加库存。目前经济复苏了，而且复苏的迹象很明显，房地产也不跌了，美国的一些领先指标开始恢复，PMI等都已经超过50，因此库存会增加。另外美国的财政刺激政策，接下来对于哪些人的退税力度会增强？另外很大的财政赤字是用来挽救金融机构的，还没有对实体经济造成很大的推动。接下来对消费者的退税，也一会消费者产生正面的作用，所以二者合一对三季度的GDP增长速度推动3%以上，接近3.5%，这是一个非常高的增数，和历史平均水平相比这远远是一个超常的数字，同时也是暂时的情况。明年美国的经济能不能在今年下半年的基础上增长，再库存结束了，政策刺激用完了，接下来经济增长需要自己的亮点，否则这种增长是不能持续的。美国明年经济增长差不多就是在2%，而且增长情况是逐步的下降，到四季度可能1%都不到。这个轨迹就是上去又下来，构成倒V性。

　　中国经济的恢复轨迹正好和美国倒过来，今年中国经济是倒V型的，我们预测明年将是正V型的。中国的经济一季度环比上升，二季度中国GDP增长环比达到16%三季度只有10%左右，四季度将下降6%。一、二季度投资从无到有刺激时很厉害，而且贷款增长超过1.89万亿，但是到了三季度四季度在也看不到了，出现一个效应递减的作用，形成倒“V”形。股市也是跟着这个倒“V”行走的，七月份二季度数据公布出来以后，马上作用在股市，8、9月份出现了调整，但是现在又开始往上走，实际上就是一个“W”形。“W”形有人认为是一个经济很不好的状况，应该是“V”形比较好。但是我觉得“W”形其实也很好，“W”是一加一，凑合了一个“V”还有第二个“V”，第一个“V”呢，在去年末今年底第二个V同样是隔12个月之后。

　　中金公司季度报告主要谈的就是出口和消费。目前中国的出口一直是负增长，同时我们看到外需，以OCE国家比较明显，用经济指标来衡量的话，现在都已经出现大副的反弹，超过均值以上。而我们的出口还在负增长，那为什么会有这样的情况？其实OCE的有些指标，和我们的出口表现有差不多3个月滞后有关系。按照中国出口的弹性分析，外需改善一个百分点拉动中国出口6个百分点，美国经济从今年的负2点多变为增长，明年正数增长4。随着美国明年经济探底，尤其是到了明年二季度美国经济增长速度要明显的低于前几个季度，我们明年下半年的出口，又会出现一个二次探底，而且这个出口的探底是没有办法托起来的。

　　内需就是消费，是三驾马车中相对滞后的方面，目前有几大因素会使我们的消费在短期内出现一个上扬，长期也会保持很好的增长。从中国经济增长消费量来看，消费品增长不慢，都是增长10%多，、而且我们看到消费还有两个短期因素的推动，第一就是收入，明年的GDP速度快于今年，这是市场的共识，明年快于今年本身就可以推动消费，另外还有一些间接收入在间接增长，没有在GDP没有在老百姓收入里面体现出来，这些间接收入增长尤其是表现在农村。另外一个是房地产交易推高消费，我们分析一下中国的房地产相关消费的直接有关的因素，会发现一段时期内房地产交易十分火爆的话，接下来半年和一年的时间里有关的消费汽车家电，专装修材料等都会都个突飞猛进的增长，从我们作的这个经验分析来看，确实全国房地产销售与下游的消费品增长有着明显的关系，并且与汽车也有相当高的关系。另外农村的收入在提高，生产成本在降低，基础设施在改善，农村消费观念的城市化大大推动了消费的增长。我们可以看到农村县以上的消费速度明显的快于城市，虽然有家电下乡、汽车下乡等这些补贴等是对消费起了一些作用，但是更重要的是内在的消费增长，农村本身收入水平已经到了一个程度，才会出现持续增长。

　　流动性方面无非是两个因素推动，一个是国内信贷，另一个是外汇储备的增加。过去的一年由于外汇增加速度明显放缓，现在没有多少流入反而流走了，所以流动性完全靠一条腿走路，就靠国内信贷，有些人就把流动性增长和国内信贷增长简单的画个等号，看未来只考虑贷款。中国绝大部分时间流动性增长不是靠银行贷款而是靠外汇储备的增长，那时候国家是收缩贷款的，我们一直是两条腿走路。到了去年四季度今年上半年，出口增长开始加快了，人民币升值压力在增大，大量的热钱流入，美国市场不被看好，外国的投资流入新兴市场，只要不加息，汇率还在贬值，就会推高经济流动性，恢复两条腿走路的常态。这样一来我们觉得明年的货币政策有可能是紧信贷宽货币。信贷上在不伤及实体经济的前提下会紧一点，但货币会比较宽松。还有个因素会使明年的流动性增长很快，今年虽然贷款增长很快，但存款增长更快，尤其是企业存款，说明许多贷款并没有完全花完，还在企业帐上，明年信贷会有个缓冲，很难伤到明年的流动性。

　　明年上半年我们会看到有趣的现象，就是明年年中通货膨胀会达到最高点。这时会有两股力量出来跟你说政策怎么做，一种力量就说加息，另一种力量就是输入性膨胀，就是农产品结构性通胀。遇到这种情况中国治理是三步：行政措施在先，货币政策在，汇率升值最后。行政措施就是补贴，之后会有利率提高，中国有可能加息，但是汇率升值的压力很大，会有很多热钱流入，最后可能通货膨胀实在太高的时候就升值。

　　总的来说，美国接下来出现倒V型，我们接下来出现正V型，拐点都在今年末明年初。那时候我们的出口、消费、流动性、银行贷款会反弹，会有一波行情，到了明年二季度，最迟到年中的时候，出口会遇到新一波的挑战，经济增长速度可能会放缓，这时候就看政府之前对这种情况是否有正确的判断。如果做出了正确判断，那么到明年下半年会加大财政的力度，因此上半年主要玩的是消费和出口，下半年重新玩回投资。W型虽然是市场认为不好的类型。但我认为这是两个V,在两个V之间被套住的投资者不必过度的悲伤，接下来还有个V在等待着你们。（根据现场演讲内容整理，有删节）

　　来源：经济观察网

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