华泰证券研究所

　　投资要点

　　●随着十年协议期已过，公司全顺轻客产品未来有望通过出口打开新的成长空间。同时，公司未来一段时间均有新产品推出。

　　●由于产品旺销、成本处于低位以及新产品成功上市，公司三季度毛利率达28.03%，创历史最高。

　　●公司近年来营业收入稳步增长，资产负债率低。由于毛利率上升超过预期，上调公司2009、2010和2011年每股盈利预测至1.18、1.23和1.42元，维持“推荐”投资评级。

　　江铃汽车(000550)产品覆盖了轻客、轻卡、中卡、皮卡和SUV等多个汽车子行业，但公司的竞争优势主要体现在轻客和高端轻卡领域，目前利润也主要来源于轻客和高端轻卡产品。实际控制人是中国南方工业集团公司；外方福特持有公司30%股权，福特对公司管理和技术上支持力度均较大。

　　出口或打开增长空间

　　受益于我国经济的快速发展和轻客行业销量的快速增长，2009年上半年公司销售福特全顺14214辆，在轻客市场占有率达13.5%。江铃与福特在1995年和2000年分别签订了 《共同开发协议》和《共同开发协议第二次修订合约》，合约规定自2000年1月1日起，江铃每年按全顺VE83汽车产品净销售额的1.8%计付福特汽车技术开发费，直至累计支付4000万美元的技术开发费为止；截至2009年6月30日，江铃已经全部支付完毕。对于新开发的全顺V349，江铃每年按全顺V348 整车净销售额的2.6%计付技术许可费给福特。

　　目前国产商用车具有良好的性价比优势，但受制于与福特合作协议的十年期限，前些年公司全顺产品一直不能出口。现在十年协议期已过，产品出口的一大障碍已经去除。从福特角度来说，有效利用中国产品的高性价比优势，将能够提高福特产品在全球的竞争力；因此我们认为福特出于自身利益考虑也将会支持全顺产品出口，这将为全顺产品打开新的增长空间。

　　新产品提升发展潜力

　　公司与福特合作研发的全顺高端轻客产品V348已经于2008年推出，且目前销售良好。公司自主研发的新一代宽体卡车产品N900预计将于今年下半年投放市场。除此以外，公司自主开发的下一代皮卡及SUV 产品N350项目预计将于2010年下半年完成，自主研发的下一代卡车产品N800项目预计将于2010年完成。从公司历史销量数据来看，新产品成功投放都将会带来销售增量，从而带动当年业绩增长；我们认为公司目前的新产品储备将有利于提升未来几年业绩增长潜力。

　　三季度毛利创历史新高

　　公司近年来营业收入稳步增长，且毛利率一直维持在21%～25%之间，尤其在行业低迷时表现更为突出；公司净利率近年来稳中有升，2008年和2009年上半年公司净利率已经超过9%。与其他商用车上市公司比较，公司无论毛利率还是净利率均处于业内较高水平，且波动幅度更小。

　　三季度公司淡季不淡，共销售整车29391辆，同比增长25%，环比增长1%；其中福特品牌商用车在全顺新产品V348旺销的带动下，三季度销售9310辆，同比增长47%，环比增长29%。公司三季度实现营业收入27.77亿元，同比增长31%，环比增长8%。由于产品旺销、成本处于低位以及新产品成功上市带动产品结构上移，公司三季度毛利率达28.03%，创历史最高，比去年同期提高了6.26个百分点，比二季度提高了0.86个百分点。这使得公司三季度每股收益高达0.39元，仅次于2008年二季度的历史盈利高点。

　　2009年前三季度公司共销售82718辆整车，同比增长10%；前三季度公司实现营业收入74.99亿元，同比增长12%；净利润7.69亿元，同比增长20%。

　　盈利预测与评级

　　由于公司毛利率上升超过预期，我们上调公司2009、2010和2011年每股盈利预测至1.18、1.23和1.42元。公司经营稳健，资产负债率低，且出口和新产品投放使得未来成长明确，可以给予2009年20倍动态市盈率，上调目标价至23.60元，维持“推荐”评级。

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