中信证券胡航宇傅雄广

　　由于近期央行坚持央票利率不变的态度，这使持续1个多月的债市做空力量的宣泄告一段落。投资者逐渐摆脱了恐慌情绪，并重新开始以理性的眼光看待未来央行政策的变动。

　　目前市场的担心主要集中在以下两点：一是担心年底前央票上调利率；二是担心央行可能会加快加息步伐。

　　在我们看来，央票利率是否会继续上升并不足以构成债市重大的利空因素。毕竟目前1年期定期存款利率与1年期央票利率的利差仍有49bp，1年期央票利率即使上升20~30bp，也是一种合理的回归。如果未来较长时期内基准存贷款利率保持不变，则1年期央票利率的上升更可能导致的是收益率曲线的扁平化，而不是收益率曲线整体的继续大幅上升。

　　投资者真正需要关注的是央行是否会加快加息步伐。根据当前的宏观经济形势及货币政策的历史变动趋势，我们认为2010年加息的频率最多1~2次，而且最早的加息行动也将在明年下半年开始。

　　第一，从政策需要来看，央行实施的数量政策要比价格政策更为有效，也更具迫切性；从政策操作实践来看，央行连数量型紧缩政策都还没有真正开始实行，更何谈价格型调控？第二，从政治层面来看，放缓加息的步伐，减少人民币升值的预期，稳定出口并最大限度的扩大就业可能是当前中央最为关注的问题，在出口未出现明显改善的情况下，我们认为央行不会贸然加息；第三，从近期中央领导的一系列表态来看，他们对中国经济未来在结构调整上面对的困难是有深刻认识的，因此在未来的政策调控中必然会小心谨慎、步步为营，不会重蹈2007~2008年期间基准存款利率大起大落的覆辙。

　　当然，市场预期和实际的宏观经济及政策走向是两回事，而债券市场短期内的波动完全是受市场预期和供需状况决定的。目前来看，悲观的情绪仍占据市场主流，而且从供需状况来看，短期内长债频繁发行（本周国开行发行200亿20年期金融债，而且还可追加200亿）也抑制了收益率下降的步伐。因此总的来说，尽管短期内基本面和政策面因素不足以成为重大利空因素，但投资者做多动力不足，债市反弹空间有限，年底前更可能保持小幅震荡态势。

　　实践告诉我们，市场往往出现超涨超跌的非理性行为。正如2008年投资者对宏观经济过度悲观导致债市超涨一样，2009年同样存在“投资者对宏观经济过度乐观导致债市超跌”的可能性。当“市场血流成河”时，债市最佳的投资时机即将到来，当“知春鸟开始叫的时候，春天已经过了”。

　　我们无法准确判断当前处于债市的哪个阶段，但随着中长期债券的绝对收益率水平逐渐回归到历史平均水平之上，我们认为投资者对债市过度悲观是不可取的，尤其是配置型投资者，我们认为不应该抱着抄底的心态，而是应该根据自己的资金状况，逐渐开始配置中长期债券。

　　对于交易型投资者来说，“顺势而为”可能是更为可取的策略，因此现阶段我们建议可继续轻仓观望或适度介入高收益的交易所公司债，尤其是近期发行的房地产行业的公司债。

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