潘荣

　　当道琼斯平均工业指数、标准普尔500指数和油价在复苏的背景下一路高歌猛进之时，许多分析师都兴奋地高呼着投资者风险偏好的回归。其实，追逐风险的行为何时离开过华尔街，当廉价的美元贷款遍地都是，消费和就业领域仍不见起色的时候，里昂证券的股权策略师Christopher Wood提醒我们，复苏背景下的美国和日本越来越像。

　　放眼望去，如今的美国经济和金融环境、货币政策超级宽松，信贷需求持续低迷，加上失业率高企，政府积极介入，消费者焦虑地降低着杠杆，一切的一切都像极了上世纪90年代泡沫过后的日本经济。Christopher表示，曾经占美国GDP 70%以上的消费又将重陷疲软，连美国政府都多少不指望消费重新挑起美国复苏的大梁。而错综复杂的家庭高负债和房产负资产的问题更使得美国就业市场持续低迷，失业率一直居高不下。

　　除此之外，美国经济增长对政府形成一种畸形且不健康的依赖。在“旧车换现金”计划结束后，美国汽车销量迅速下滑，9月份数据显示，美国汽车销售量年化后为920万辆，环比下降35%。而首次购房抵税政策11月份到期后，联邦政府是否将政策延期会给美国房地产市场带来强烈影响。加之第三季度发行的所有抵押贷款支持证券中，政府担保的贷款占据了98%，房地产抵押贷款市场也同样与政府维系着千丝万缕的牵连。Christopher表示，美国经济越来越受命令驱动的现实，意味着在投资者愿意投资的领域政府政策可能会成为关键的决定因素。

　　而政府对美国金融业的介入更是像足了以前的日本。Christopher估计，过去两年联邦政府在广义金融业的放贷、支出或担保额度，大约为11万亿美元。联邦政府一直保有着金融机构“太大而不能倒”的观念，这些金融机构，包括房利美、美国国际集团 (AIG)，也包括花旗集团(Citicorp)和美国银行。

　　上面这一系列现象，都不由得将美国跟泡沫过后的日本来比较。当时的日本，因之前监管的纵容，银行业花了数年时间才摆脱困境。如今同样的纵容，让美国商业房地产市场深陷困境。同样，在美联储过去一年的宽松量化货币政策下，美国的货币基础也像当年的日本一样呈现爆发式增长，与此同时银行放贷却在不断下降。Christopher认为美国已经处在日本式的流动性陷阱中，未来更将陷入一种因去杠杆而产生的通货紧缩副作用。

　　对于投资行为的改变，Christopher表示，日本保险公司和养老基金资产在国内股市的比例从1988财年的37.2%一路下滑到2008财年年末的6.4%，而在日本国债市场的资产比例从1990财年的3.2%激增至2008财年的36%。他表示目前美国机构投资者持有股票过多，国债过少。若美国真的处在一个去杠杆的周期，那么这种结构将在未来的5~10年内发生剧烈变化。

　　在Christopher看来，下一轮资产价格泡沫不会出现在西方，而会出现在亚洲新兴市场。“西方的复苏显得越是乏力，西方利率正常化所需的时间就越长，由此形成的亚洲资产泡沫也越大。而美联储宽松货币政策的最大受益者，将是亚洲新兴市场，而不是美国消费者。”

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