龙飞

　　纷扰多年的“整体上市”长征路，华侨城终于走完了最后一步。未来前景虽好，却并非一片坦途。虽然诸多分析师为华侨城模式呐喊助威，但“深圳造城”的成功能否在全国开花结果还面临着诸多挑战。

　　唯一模式

　　中国证监会在10月中旬核准了华侨城定向发行新股购买相关资产的计划，并豁免华侨城集团的要约收购义务。这也意味着华侨城为之努力了三四年的整体上市已经跨出了最后一步。

　　按公司6月公布的整体上市方案，公司将以每股作价15.16元，总金额约73.68亿元，向控股股东华侨城集团定向增发约4.86亿股，用以收购后者所持有的12家公司的全部股权。按其计划，实现整体上市后，集团的优质资源进一步向上市公司倾斜。

　　各大券商分析师普遍认为华侨城顺利完成上市计划后，华侨城业绩将会大幅飙升。招商证券的研究报告更表示，“长期看，公司旅游地产模式的核心竞争力越来越突出，持续成长空间巨大。”

　　其实国内尝试开发旅游地产的公司不知凡几，但持续走到现在的唯独华侨城一家。分析师们一直期待着华侨城将深圳的“造城”模式复制到其他城市，华侨城集团拥有24年的历史，1985年经侨办批准，深圳市政府整体划拨了“深圳华侨城城区用地”给华侨城集团，当时的华侨城集团还行使着政府行政职能。于是在深圳南山区这片4.47平方公里的土地上，华侨城集团相继开发了锦绣中华、深圳世界之窗等著名旅游项目。并将这片荒地改造成深圳最著名的豪宅区之一。

　　以国际经验，主题公园可看做另类的商业地产，其鲜明特点是一次性投入数额很大，营运成本较高，收益平稳，但成长性不高、回报期较长。

　　华侨城模式则将主题公园与地产相结合，把荒郊变成旅游胜地，带动周边地价抬升，然后开发高端地产项目。财务运作上，利用主题公园的平稳回报发展地产项目，再利用地产项目的高成长、高回报提升公司的价值。

　　低价土地的诱惑

　　经过20多年的发展，华侨城“深圳根据地”的住宅土地价值大幅飙升。2008年以前，华侨城公布的毛利率达到了惊人的77%。

　　“指望深圳华侨城的成绩复制至国内其他城市，那是妄想。”一位看好华侨城发展前景的分析师私下也承认，深圳华侨城是历史的产物，当年的机遇与条件很难再现。甚至华侨城内部高层也坦承“深圳是唯一”。

　　2009年半年报华侨城的毛利率只有53%，公司给出的解释是2009年上半年收入来源于北京华侨城和东部华侨城，而上年度主要来源于东部华侨城。业内人士告诉记者，深圳华侨城已经是非常成熟的地产项目，原来的滩涂已经是城市中心。当中的高档房产自然非常受追捧。而前几年北京的主题公园才宣告落成，北京地产项目的地价涨幅有限，毛利率自然被拉下。

　　其实真正令投资界期待的，是华侨城的低地价储备土地的能力。从2002年开始，华侨城开始走出深圳，北京、上海、成都先后有主题公园落成。近年华侨城的扩张速度更是有增无减，2009年8月底华侨城与武汉市东湖生态旅游区管委会正式签订合作协议，获得了3000亩土地的开发权，再加上6月、8月分别与西安、天津签订的协议，华侨城3个月就签订了140亿元的投资规模。华侨城曾做过一个统计，每在华侨城主题公园和休闲商业消费1元，带动的其他消费如住宿、购物休闲等就达7元，这让集团在和地方政府谈判时处于优势地位。“近年的部分项目是地方政府主动邀请。”华侨城内部员工曾向记者表示，而这些成片开发的土地一般多采用协议方式出让，成本极低。

　　在很多人眼中，华侨城已经不是主题公园的缔造者，而是实实在在的开发商，例如武汉项目中就有1500亩是住宅项目。而这些项目的低成本土地足以令其他开发商眼红不已，例如华侨城在成都项目的拿地平均价为80万元/亩，而该区域的土地市场价为130万~150万元/亩；华侨城在北京的拿地平均价约为100万元/亩，远低于周边商品房当时200万元/亩的土地成本。

　　招商证券的研究报告称，相比于高周转的开发类公司，低周转、高储备的华侨城受益通胀更加显著。由于已经低价锁定大量的土地，不仅在通胀上升、房价上涨的过程中受益，在房价下跌的情况下，利润率也有保障，具有更强的抗风险能力。

　　七寸

　　但稍有经营经验的人都清楚，华侨城的这种开发模式必须把旅游项目经营成功，才有可能提升地价，继而发展房地产项目。而前文也提到主题公园的一次性投入相当大，而公司近年“一年一个华侨城”的发展目标无疑需要极大的资金投入。年报显示，华侨城近年的资金压力非常大，净负债率高达81.1%。

　　华侨城的负债结构有些令人担心。年报数据可见，短期借款占有息负债的93%达到总资产的30%，一年内的到期负债达到总资产的32%。而货币资金仅占总资产的6.7%。这都意味着公司面临着短期还债的压力。而众所周知，主题公园的回报期会非常长，例如上海欢乐谷首期投资已达15亿元，按深圳欢乐谷每年净利润1000万元算，这笔前期投资需要150年才能收回。

　　而2009年新签订的项目都要求公司在这两年建成主题公园，例如武汉项目要求在2011年开园，天津项目要求2011年落成。这牵涉的都是数十亿元的投资额。华侨城董秘李珂晖给出答案是，“加快深圳、上海、北京和成都等四个成熟地区项目的开发节奏，力推房地产业务快速发展，支持主题公园的全国连锁发展。”

　　期待地产项目快速回笼资金，但另一个风险又开始显现，李珂晖曾表示2009年的另一个任务是取得上海欢乐谷的住宅用地。

　　这个项目就让华侨城颇为尴尬，按照原本的协议，在上海2500亩的项目中，有850亩的地产项目，但由于2004年8月后，国土资源部中止了协议出让土地。原本早已落入囊中的项目也受上海松江区用地规划指标的限制，迟迟没有拿下。有知情分析师表示，公司一直与上海政府接触，但绕过招拍程序拿地几乎不可能，“拍卖会上成本几何，无法估算”该分析师表示。

　　土地既是华侨城的武器，也是其七寸。国土资源部的限制是全国性的，上海事件如果再发生在其余项目，华侨城模式将面临重大考验。

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