罗刚

　　债券市场的行情来得快去得也快。自2008年9月份起，债券市场在短短的几个月里走完了一轮牛市。2009年上半年主要是信用产品的天下，信用资质较差的城投债也成为市场追捧的对象。但自4月份起债市便进入了持续的调整期，债市收益率水平开始步入上升通道（8月份国债市场再次迎来一轮上涨，这主要是受商业银行资本监管的变革冲击）。经过近半年的持续调整，债券市场相比半年前已经发生了较为明显的变化：

　　首先从宏观面上来看。尽管经济恢复的趋势已经形成，但目前来看货币政策仍将维持宽松。从投资时机的角度来看，债券市场还没有完全地进入熊市阶段。

　　其次，从债券本身的收益率来看，目前信用产品收益率也上升到了较高的水平。近期不少低评级债券票面利率都达到7%以上，对稳健型资金来说，这已经是比较可观的收益了。

　　从附图（显示了自4月底以来各类评级企业债券发行利率的变化）我们可以看到，尽管AAA级品种发行利率上升不明显，但是AA和AA+品种发行利率出现了明显的上升，10年期AA+品种票面利率升幅超过200个基点（BP）。

　　二级市场债券收益率也在不断攀升，中国债券信息网数据显示，在最近六个月里，交易所企业债到期收益率短端升幅在50BP左右，中长端升幅能达到80~100BP。

　　除了对经济回升和通胀上升的预期外，信用产品收益率的上升主要来自于两个方面：一是银行资本监管变革引致商业银行对信用产品的抛售；二是一级市场债券发行量大增，并导致供需失衡，一级市场发行利率的上升带动了二级市场收益率的上升。

　　观察接下来的债券一级和二级市场，我们会发现这两个因素对债市的影响都开始减弱，银行调仓逐步完成，信用产品的供给也将逐步减少，此外保监会新出台的提高保险公司信用产品投资比例的规定也对信用产品市场形成了一定的利好。

　　最后一点是，与美国债券市场随着经济好转信用产品利差下降的情况不同，我国债券市场在经济好转的过程中信用利差却是上升的。这与常识也不符合，因为在经济形势好转的过程中，企业经营状况改善，盈利能力增强，信用水平是提升的。出现这样的状况，我们认为也是基于一个偶然因素，即银行资本监管变革和信用产品集中发行有关。随着这两个因素影响减弱，信用产品利差应当是要下降的。

　　综合以上分析，我们建议稳健型投资者在目前的市场环境下不妨考虑建仓交易高收益公司债和企业债。除了获得高票息收益外，投资者还可以采取质押式回购交易的方式融资参加新股申购。

　　根据上海证券交易所相关规定，符合一定条件的公司债和分离交易可转债存债均可以作为质押券参与交易所质押式回购（按一定的比例折算成标准券，折算比例每周在上海证券交易所网站上公布）。我们的统计显示，今年以来新股申购的年化收益率在7%~10%，大盘股申购收益更高。随着创业板开始，新股申购的机会越来越多。因此，持有高收益并以回购方式融资参与新股申购，将获得较为稳健的高收益。当然，融资是有成本的，投资者在进行融资的时候也要关注回购利率【主要是7天回购利率（GC007，代码122007）】的变化，尽量以低成本借入资金。（作者为宏源证券固定收益分析师）

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