——华尔街之外的声音

　　张尚斌/文

　　金融危机爆发以来，华尔街在全球投资者心目中的威望已经大大降低，而一些“非华尔街”标签的(非主流)分析师迅速成为投资咨询市场的新宠，我们不妨来听听华尔街之外的那些声音。

　　与华尔街那些光鲜靓丽的同行们不同，一向低调的他们在熊市中同样有着鲜明的立场和简洁的操作方向，对于汇率市场也同样如此。他们的结论是：未来中短期内美元汇率将维持在一个相对狭隘的区间，而区间内的变动是被动的，取决的因素很多，包括欧盟等消费型经济体、中国等制造业为主的经济体、日本等高端产品主导的出口型经济体以及澳大利亚等原材料出口经济体的贸易和货币政策，所有这些因素中，中国制造业将成为决定美元中短期汇率最重要的因素，而中国制造业采购经理指数(PMI)以及制造业新出口订单指数等指数居然成了这些国外分析师观测美元指数的重要指标。

　　经常项目变得更加重要，利好原材料产地和发展中国家

　　“非华”分析师们把全球主要经济体按照它们为全球分工提供产品的不同分为四类，就分别是欧盟和美国、日本、中国和印度以及澳大利亚和巴西。

　　先不考虑经济体的发展程度，那么最先复苏的一定是原材料出口国，比如澳大利亚和巴西以及俄罗斯。原因很简单，在危机出现后，由于国家资产负债表中资本项目的受挫，经常项目起的作用比以前更加重要，而原材料价格随着美元弱势一路上涨，对这些国家的出口收入贡献就更大了。

　　事实上澳大利亚财政部长近日也宣称，是其700亿澳元的振兴计划使得澳洲成为发达国家当中经济复苏速度最快的国家，而澳大利亚甚至将在明年开始逐步退出救市计划，前政府财政顾问加马奥认为，“一旦经济复苏快于预期，就到了加快退出救市计划的时候了。而将来，澳大利亚人就应该缩减开支，以应付未来可能的进一步衰退。” 在“非华”分析师看来，澳洲整体的经济恢复非常良好，政府之所以不现在退出，唯一因素是保住一部分人的就业，毕竟民生是第一要务。

　　美国的情况则完全相反，是一个消费终端，消费水平起来才能带动整个经济最终服务，而现在最需要美国人做的，就是勒紧钱包过日子。由于经常项目变得更加重要，那么美国对进口品的政策将值得关注。

　　中国经济恢复速度将介于两者之间。“出口拉动型”经济体也可以称作“经常项目驱动型”经济体。相比美欧等国家无疑会恢复更加迅速，但是利润空间将被压榨至空——原料涨价因素和美国消费水平下降因素，这些减小利润可能会从出口补贴或者削减人力成本来补偿。然而不能忽视发展中国家低廉的人力成本等因素。从这两点来说，巴西和俄罗斯将是首先复苏的经济体。

　　美国如何应付“中国制造”

　　美国的政策制定者希望中国缩减或者取消制造品的出口补贴，说大了则是中国应当摆脱对出口的过度依赖。因为低廉的商品价格构成的竞争力正在挤压美国本土产品的市场空间。

　　未来几个月里，美元将持续弱势，这会刺激到国外需求而加大出口。但美国经济正处在一个非常微妙的点位，这样说的原因是它似乎处在马歇尔-勒纳条件使用范围的边缘：理论上如果美元贬值，进口成本增加从而被压缩，但是压缩有限甚至可能继续上涨，而出口会取得一定增长，在全球财富缩水的今天其增幅也不乐观。而实际上，除去价格(特别是原油和其他初级资源价格)变动的影响，美国的贸易逆差呈现缩小趋势，从388亿美元缩小到377亿美元。8月份(美元指数变动相对较小的月份)对中国的贸易逆差变动很小，因为无论是出口还是进口数据，都在8月份取得上涨。

　　但无论逆差是变小还是变大，美元贬值皆有可能，在9月下旬一些机构的统计数据中就出现美元指数下跌但中美贸易逆差出现扩大迹象。

　　因此可以认为，追求出口增长而抑制进口并非美元下跌的真正原因，财政部和美联储最为焦虑的应当是危机后庞大的国家债务和财政赤字，适当的贬值能够一定程度上缓解债务压力。那么如何解决这个棘手的问题呢？一些中立机构的看法是，联储将为美元设定一个中短期的顶部，这样至少可以保证美国对外债务不会因汇率的变动而有额外的增加；但是奥巴马政府为维护美国的国际地位和良好形象，需要美元保持强势(中长期)。

　　这两种因素会将美元指数定位在一个狭隘的区间，在这个“小区间”内，短期汇率变化就可能更多依赖于进出口总额的变化。我们说了，美国政府汇率政策最终目的还是在保证美元地位的情况下削减赤字，他们希望来自中国等国家的制造品进口总额不再增加；华尔街对中国有深入研究的一些分析师则强调中国的制造业困境和中国政府面临的多重压力，为了保稳必须保住制造业，因此中国可以选择的只能是继续对出口企业实行补贴等措施。

　　当前的美国经济结构——或者说消费型经济体，要做出改变是违背经济发展规律的。

　　所以美国——这个并不需要太多顾及到本国制造业的消费大国，只需要控制总的进口额就达到控制赤字的目的了，所用手段除了贸易壁垒，就是通过短期公开市场操作等手段对美元短期汇率的操纵，这样尽管不会直接对与中国的贸易产生影响(从2008年7月以来，美元对人民币汇率稳定在1美元兑换6.83元人民币)，但是国内出口商已经被成本和美国市场双重压迫到极点了，只好尽量选择美国以外的出口地，而减少对美国的出口。

　　这两个大国博弈的结果，就是中国出口商无奈继续降低出口价格，或是对欧盟等其他对配额限制较小的地区加大出口，从而导致更多的贸易冲突，这是美国乐意看到的结果。

　　美元中短期跟踪“中国制造”

　　由于经常项目在中短期内对汇率影响更加直接，美国7月份的进口创下16年来的最高增幅之后，到了8月份，其进口下滑了0.6%至1589亿美元，美国的短期美元弱势政策显示无疑。而进口品中，下滑最多的是原油，进口额从每日956万桶降至866万桶，而每桶原油价格从平均每桶62.48美元上涨至64.75美元。这数字背后就意味着美国在进口数据上的基本态度——对进口增长的控制，同样的政策将导致对中国制造产品的价格压迫。

　　“非华”分析师的观点大都认为中国企业面临的压力“毋庸置疑”，而且它们的压力有多大，美元贬值的空间就有多大。事实上我们甚至不需要预测联邦基金利率和LIBOR利率的利差变化就能够知道，只要中国制造业的出口压力还在，这就是一个买方市场，而作为定价方的美国，自然不会失去这个“既能削减赤字，又能让国人享受到足够的消费机会”，他们需要做的，只是动用市场手段将美元汇率跟踪中国制造业。从这一点上来看，中国和澳大利亚又是天壤之别。

　　另外，“非华”分析师认为，人民币兑美元汇率实在没有变动的必要，尽管很多人说中国承诺承担更多国际义务，其中就包含人民币汇率更加灵活，这也会有益于中国在国际范围内的扩张，但中国还不至分不清什么是诤言，什么是外交辞令。

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