吴弘/文

　　近年国企投资金融衍生品受到重大损失的案件时有所闻，特别在金融危机爆发后，多家国企爆出因投资衍生品产生几十亿至上百亿的巨额亏空，引起社会对国有企业投资金融衍生品问题的高度关注，要求进一步规范国企衍生品投资活动。2009年3月24日，国资委公布了《关于进一步加强中央企业金融衍生业务监管的通知》，对中央国有企业开展金融衍生品业务作出严格规定，标志着规范国有企业金融衍生品投资活动的制度建设工作实质性进展。

　　加强制度建设的意义

　　金融衍生品的特征使其具有“高收益、高风险”的必然属性，是一把“双刃剑”。使用得当，可以有效地帮助企业管理风险、锁定成本、稳定收益或者对冲经营风险，但若对衍生品风险认识不足，贸然参与或过度投机，则很有可能给交易者带来巨大损失。现实中，企业往往被高收益所吸引，而忽视其高风险属性。因此，建章立制，以扬长避短，就十分重要了。

　　制度建设是国有企业规范开展金融衍生品投资的保障。金融衍生产品从其设计的初衷和原理来说，是用来规避风险和发现价格的工具，这正是我国企业参与交易的原因。市场经济条件下，一些国有企业参与衍生品交易是不可避免的，以制度保障其规范开展业务则是必须的。

　　制度建设也是国有企业防范金融衍生品高风险的准则。由于从事某些高风险业务是企业规避价格风险的必然趋势，这就需要企业在开展衍生品业务是要有效防范和控制风险。早在2005年，国资委就曾发文要求各国有企业在投资金融衍生品时应当审慎经营、严格管控，注意防范经营风险。但在实践中，国有企业投资金融衍生品铩羽而归的案例依旧频频发生。可见以制度强制国有企业加强对投资金融衍生品的风险控制，已迫在眉睫了。

　　制度建设还是维护金融市场秩序的有效措施。历次金融危机都充分说明，无论是最新兴的市场还是最具有纠错能力的成熟市场，都会因为严重的制度缺失导致危机的发生，衍生品市场尤其如此。金融安全稳定有赖制度健全。

　　完善外部监管法律体系

　　完善的金融衍生品外部监管法律体系，是金融公共基础设施的重要组成部分，对于加强行政监管和专业中介机构监督，确保国有资产与市场的安全高效至关重要。为此，我国国有企业金融衍生产品投资的制度建设，首先应制定和完善有关衍生品的法律规定，全面规范国有企业从事金融衍生品业务的活动。

　　第一，构建协调监管的体制。目前，国有企业投资金融衍生品主要受国资委从出资人角度的监管，但金融衍生品业务涉及期货、证券、外汇、利率、信托理财等多个市场，涉及证监会、银监会、外汇局等多个监管机构，既有行业管理问题，也有国有资产管理问题，结构性衍生产品的广泛应用使“各管一段”的监管缺陷日益显现。现有模式已不适应国有企业金融衍生品投资监管的需要，并易造成监管真空。近年来个别国企发生的问题正是发生在这一真空领域。因此要改革监管体制，构建制度化的联合监管体制。

　　第二，实施有针对性的市场准入制度。实施国有企业从事衍生品投资业务的市场准入，是加强高风险业务监管的基础，也是保障国有企业衍生品投资安全的基本措施。要实行分类审批管理，对于期货、期权、掉期等衍生品业务资格，应由国资委会同金融监管机构按照审慎监管原则进行核准。对境外衍生品业务要有专门准入制度。

　　第三，建立有效的信息披露制度。“阳光是最好的消毒剂”，大众监督是最好的监督，只有充分的信息披露才能使投资者评估企业投资组合中衍生品的风险和价值，根据信息采取相应的买或卖的投资决策，从而形成对企业谨慎投资的压力。信息披露是公众知情权的体现，是市场经济公开性、透明化的要求。

　　第四，改革对企业及其高管人员的考核薪酬制度。目前的国有企业高管人员绩效薪酬、激励等制度设计不合理，以业绩为基础的薪酬制度一方面利于激励员工努力为提高企业价值而工作，另一方面也容易造成员工行为短期化，在客观上起到鼓励投机行为的作用。对企业的考核不能只强调高回报不考虑风险因素，如果盈利是依靠企业承担了过高风险获得的，不仅不给予奖励，还应追究责任。对国有企业的金融衍生业务名为套期，实为投机的要予以处罚。

　　第五，完善国有企业衍生品投资风险监控制度。一是建立投资风险日常监测分析制，跟踪监测、重点关注投资规模大、风险高的项目与企业；二是风险预警制，动态分析和综合评估，科学识别风险、提示财务风险，及时预警并防范风险；三是现场和非现场检查制，规范定期报告；四是衍生品投资重大事件应对制，为应对高风险投资重大事件准备预案，推动和帮助企业妥善处理投资损失危机。

　　第六，着力加强境内金融衍生品市场及其制度建设。应稳健地发展我国境内金融衍生品市场，为企业提供更多套期保值产品，满足企业投资需求，解决对境外市场过分依赖的问题。境内市场相比较境外市场而言，既可减少法律体制不同的成法律风险、市场环境不熟悉的营运风险，又可降低交易成本、提高交易效率，便于风险管理。

　　健全内部控制制度

　　内控制度涵盖企业衍生品投资的事前、事中、事后的全过程，集中在决策审批、操作执行、独立监控和监督评审4个环节。

　　首先是衍生品投资决策与授权审批制。 国有企业要建立董事会→专业委员会→交易工作组3级决策或授权审批机制。董事会需对衍生品投资的方针计划、规章制度、组织机构等重大事项进行审议决策，听取投资结果及风险监审报告，决定应对风险的重大措施。董事会的风险投资专业委员会要评估金融衍生品风险，对衍生产品品种、套期保值额度、止损限额、交易方案，以及交易工作组中不同业务人员的权限等进行认真审核。交易工作组由经理层及相关部门负责人组成，负责提供市场分析和投资方案，在授权范围内决定日常交易事宜。

　　其次是衍生品投资操作执行制度。国有企业要制定适合企业实际的衍生品业务交易指导原则和操作流程，设置业务操作系统；应当设置专门或兼职的交易机构，配备专业人员，实行专业化操作；制定详细的交易员守则，实行业务主管和交易人员岗位责任制；严格执行前、中、后台职责和人员分离原则，对不相容的职务实施必要的分离，风险管理人员、交易人员、财务审计人员均不得相互兼任。要抓好相关员工的选拔培训，使其具备与衍生品交易风险相匹配的操守、价值观和能力。

　　再次是内部风险监控制度。 国有企业要建立健全对衍生品交易实现独立、平行、实时的监控。国企要建立独立于交易部门的风险监控部门和交易报告体系，将授权、审批、执行及监督等职能分别给予不同部门执行，形成一个相互牵制、相互制约的机制，防止越权违规带来的损失。除专职风险监控部门外，还要加强财务会计与审计监控。

　　最后是内控的监督评审制度。监督评审是对国有企业及内容衍生品投资的内部控制的监督与稽核，是对围绕避险这一核心目标设立的规章制度和程序的总评价，是对风险内控实施情况事后进行以的定期检查，也是内部控制制度有效运行的保证。监督评审可由管理层自测自查，也可由董事会委派内部或外部审计通过审计评估完成。要评审企业内控的效率和效果、评估资产和风险、针对存在的问题向提出改进意见。

　　作者系华东政法大学经济法学院院长、上海市法学会金融法研究会总干事

　　美国金融危机的警示

　　常霞/文

　　美国崇尚独立与创新，其观念根深蒂固，在金融领域也不例外。而过度创新却使得金融衍生品的种类繁多，同时，通过金融工具的传导效应，导致虚拟经济过度膨胀，甚至远远超过实体经济，从而为金融危机的爆发提供了前提。

　　危机的实质是创新失败

　　美国本世纪以来次级抵押贷款激增埋下了引发危机的导火索；而资产证券化和信用衍生化由使得风险从传统银行向资本市场转移，充当了金融危机的传导链和放大器。在房地产泡沫的大背景下，金融机构为了追求高利润，创造出最终让自己陷入绝境的金融陷阱。在金融创新旗帜下推出的抵押担保债券(CDO)，在设计之初就是为了逃避政府的金融监管。根据美国的金融监管体系，美联储、证交会以及期货监管当局分别对商业银行、上市公司以及交易关联各方实施分业监管，其监管对象均为向公众投资者公开的产品和市场，对于非公众投资产品，政府采取了放任态度。

　　为了逃避监管，减少交易费用，一些投资机构专门设计出目标为专业投资者的金融产品，其中就包括CDO以及相关衍生产品。该类产品经过反复打包和组合后，一般投资者很难了解其中的风险。鉴于这些产品的复杂性和高风险，在其推出的时候，主要投资者都是一些有专业背景的机构投资者或有足够成熟风险能力的个人投资者。然而，这些产品在美国房地产泡沫膨胀的过程中创造出的高额利润吸引了商业银行、共同基金以及养老基金等投资者。市场的追捧推动这类产品的发展。在缺乏监管的背景下，贷款公司、投行、信用评级机构把新产品大量推向市场，原本不具有投资评级的次贷产品也被重新包装后推向市场。这些打着创新旗号推出的金融产品从本质上是金融市场的陷阱。

　　资产证券化所创造的金融衍生产品本来可以起到分散风险、提高银行等金融机构效率的作用。但是，资产证券化一旦过度，就加长了金融交易的链条，这使美国金融衍生品越变越复杂，金融市场也就变得越来越缺乏透明度，以至于最后没有谁会关心这些金融产品真正的基础是什么，更不清楚其中蕴含的巨大风险。在创新的旗号下，投机行为一波一波地被推向高峰，金融日益与实体经济相脱节，虚拟经济的泡沫被“金融创新”越吹越大。通常，虚拟经济的健康发展可以促进实体经济的发展，但是，一旦虚拟经济严重脱离实体经济的支撑，就会逐渐演变成投机。当这些创新产品的本源——次级住房信贷资产出现问题时，建立在这个基础之上的金融衍生工具市场就犹如空中楼阁，轰然坍塌下来。从根本上来说，这是一系列失败的创新，美国金融危机实质上是过度创新所付出的代价。

　　监管不利是危机产生的深层次原因

　　1999年美国《金融服务现代化法案》颁布以后，美国改进原有的分业监管体制，形成一种介于分业监管和统一监管之间的新的监管模式。在这种模式下，金融控股公司的各子公司根据业务的不同接受不同行业监管机构的监管，而联邦储备理事会作为金融控股公司的伞状监管者，主要负责评估和监控混业经营的金融控股公司整体资本充足性、风险管理的内控措施以及集团风险对存款子公司潜在影响等。另外，美国的州政府也在银行业、保险业和证券业方面也具有一定的监管权限，尤其是对保险机构享有全面的监管权。

　　然而，此次美国金融危机的爆发说明，在金融业高度混业经营并迅速发展的背景下，这种“多头”监管模式不但无法有效监管金融市场，甚至有可能因为其内部的协调和分工不明确而延误化解金融风险的最佳时机，致使金融体系风险的进一步累加而形成系统性风险，最终导致了系统性风险以危机的形式爆发。以负有维护美国经济整体稳定重责的美联储为例，它只负责监督商业银行，无权监管投资银行；而负责投资银行的监管方美国证券交易委员会，也只是在2004年经过艰难谈判后才获得监管权的。这就使得像美国国际集团(AIG)这样涉及多领域的“巨无霸”，在相当长一段时间里处于根本无人监管的灰色地带，可以自由自在地进行“金融创新”。

　　金融评级机制在此次危机中，也出现了严重失误。那么多金融机构的贷款出现了问题，它们发行的金融产品有那么多漏洞，金融评级机构居然“视而不见”，使很多问题债券、问题银行能够长期被评估为“优等”。一位在某评级机构的结构性金融产品部门工作的业内人士形象地说，什么都可以评级，我们甚至可以评估一头被结构化的母牛。这无异于在鼓励华尔街大施“金融炼金术”，肆无忌惮地四处“圈钱”。与此同时，美国却无视其他国家多次提出的加强监管的建议，因此，整个国际层面也缺乏有效的金融监管。在监管滞后的整体气氛下，金融机构的贪婪性迅速膨胀。等到金融危机爆发后，美国金融监管机构才发现为时已晚，想迅速制止已不可能。

　　危机对金融监管工作的启示

　　金融创新一直被认为是把双刃剑。创新的过程有利于金融效率的提高和金融资源的有效配置，有利于金融发展和金融稳定。但同时，金融创新也加剧了财务风险和流动性风险，造成整个金融体系可能的脆弱性。但是治理这种脆弱性的途径仍然是金融创新。

　　美国金融危机警示我们：要正确处理好创新与风险规避两者之间的关系。在金融创新的同时要注意金融风险，金融监管要及时跟踪金融创新，要以金融创新来规避金融风险。

　　“创新—风险—监管—再创新”是一个动态的发展过程，金融创新仍是规避或削减金融风险、保障金融安全的主要途径。不管是金融机构对金融产品的设计和信息披露，还是金融机构和投资者改善风险管理模式，或是金融监管当局提高监管水平，这其中都包含了更多的金融创新。如果金融创新能够满足相应的信息披露要求，投资者能客观定位风险偏好和改善风险管理，金融监管机构能加强有效监管，那么，金融创新就可以有效地保障并促进金融安全。

　　前车之鉴，后事之师。引发美国金融危机的原因很多：美国国民贷款消费的观念、房地产泡沫、虚拟经济膨胀、金融衍生品种类繁多、监管滞后等。但与我国联系最紧密的还是金融创新与金融监管。

　　目前来看，我国的监管体系尚待完善。政府在适当鼓励金融创新的同时，加大金融监管力度，使“监管先行”才是最好的危机防火墙。此外，还要注意经济周期性的风险。产品创新本质上是对未来前景的看好，但如果经济形势发生逆转，则可能出现创新失败。美国房地产市场低迷与次级债危机的关联，就是很好的例子。防范周期性风险的办法是，在控制市场流动性的同时，不去鼓励推出增加流动性的金融工具；在某个市场投资过热时，适度约束能扩大行业融资规模的金融产品创新。

　　在金融创新造成风险积累的现实情况下，如何建立多层次防火墙，避免风险积累和全面支付的危机爆发，这是我国金融监管机构必须面对的问题。

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