中国的外汇储备在2009年二季度出人意料地大幅增加了1780亿美元，大大高于外贸顺差与外商直接投资之和。与此同时，银行贷款持续快速增长、经济增长强劲复苏、资产价格飙升。国外资本流入在其中扮演的角色受到广泛关注。

　　“热钱”问题并不严重

　　从逻辑上看，这其中的联系似乎显而易见，但我们认为，带来人民币升值压力和导致外汇储备增长的最重要因素，仍然是持续大量的经常账户顺差，而不是“热钱”。尽管“热钱”流动在二季度似乎已经从净流出转变为净流入，但这并不是造成外汇储备快速增加的主要原因。此外，我们认为真正导致资产价格上涨的，是中国宽松的货币信贷政策所带来的流动性激增和通胀预期上升，而不是目前的外汇储备变动。

　　尽管国外资本流动已经反转，但“热钱”问题并不像很多人想象中那么严重。2009年二季度1780亿美元增量中的大部分可以被包括外贸顺差、估值变动等常见的基本因素所解释。我们估计二季度外汇储备增量中大约有1220亿美元、也就是2/3左右，可以归结为四点因素：外贸顺差、2万亿美元外汇资产带来的投资收益、外商直接投资，以及由于汇率变动、以欧元和其他货币形式持有而按美元计的那部分外汇储备估值增加。换言之，无法由以上四点原因解释的净“其他资本流动”在二季度约为560亿美元，而在一季度为-710亿美元(净流出)。

　　其他资本流动≠热钱

　　那么我们是否可以说“热钱”已经由2009年一季度净流出710亿美元转变为二季度净流入560亿美元？答案是否定的。我们所说的“其他资本流动”实际上包括了正常的经常账户交易和资本流动，如运输和旅游等服务贸易收支、来自国外亲属的转移支付以及海外劳工向国内的汇款、贸易信贷、中国企业对外直接投资、汇率以外的其他因素所造成的估值变动(包括外汇储备投资可能出现的损失)，以及国内银行和企业资产配置的变动等。换言之，我们并不相信2009年一季度真实的净资本流出有710亿美元之多，因此我们同样也不相信二季度的560亿美元“其他资本流动”全部是“热钱”流入。

　　按照中国的资本账户管理制度，希望购买中国证券的外国投资者需要通过合格境外机构投资者(QFII)来进行投资。截至2008年底，累计批准的QFII投资额度约为130亿美元，而总的QFII投资额度上限理论值为300亿美元。市场上有一些机构估计二季度QFII的资金净流入约为36亿美元，创历史新高，但相比560亿美元的“其他资本流动”，这一数字仍然很小。我们看到有新闻报道称资金正通过“地下渠道”从香港流入内地、并且外国投资者纷纷购买包括房地产在内的中国资产。然而，很难想象大型机构投资者使用“地下渠道”来转移资金。此外，二季度北京、广东和上海三地的房地产销售额合计不超过500亿美元(包括全部住宅和商业地产)。因此在任何合理的估计下，流入房地产市场的外国资金规模都不足以在整体外汇储备积累中占据重要地位(如果北京、广东和上海三地的全部房地产销售额中有10%是卖给外国投资者，那也只有50亿美元)。

　　国外资本流入不是流动性

　　增加和贷款增长的推动力

　　推动中国的流动性增加和银行贷款增长的是目前的国外资本流入吗？我们认为不是。理论上，如果不被央行完全对冲掉，热钱流入在固定汇率制度下可以增加银行部门的流动性。但是，金融体系中的流动性是通过银行这一渠道转变为经济体系中的流动性的。

　　这两种“流动性”的区别在于，银行体系中的流动性是由央行提供的。外汇流入(如果不被对冲掉的话)可以制造这种流动性。如同其他因素导致的外汇储备增加(如外贸顺差)，当国外资本净流入时，央行通过购买外汇来防止汇率大幅升值。但除非央行用足够的国债或央票来完全对冲掉其购汇时所创造的人民币，否则这一过程将为银行体系注入流动性。

　　当商业银行向企业和居民发放贷款时，它们就向经济体系注入了流动性。在过去几年里，中国采用信贷额度来控制商业银行向经济体系注入的流动性规模。因此，信贷额度控制是把经济体系中的总体流动性控制在合理水平的第二道“阀门”，也是制约性的一道。

　　2008年底以来，为了刺激经济增长，控制经济体系中流动性的这两道“阀门”双双敞开。首先，央行减少了对冲操作、降低了存款准备金率，以向金融体系注入流动性。更重要的是，取消信贷额度限制、鼓励银行增加与财政刺激政策相配套的贷款，使得银行贷款大幅增长，从而增加了经济体系中的流动性。

　　流动性和贷款激增也已经改变了人们对通胀和资产价格的预期，使得居民的资产配置决策发生变化。在2007年资产市场火爆的时候，CPI通胀和资产价格上升的预期使得居民将金融资产从银行存款转移到股票和房地产资产上。这一过程在当时进一步推动了资产价格上涨，而今年我们很可能还会看到这一幕。

　　换言之，是增加货币供给、刺激银行贷款的政策决定造成了经济体系中流动性增加，进而在某种程度上推动了资产价格上涨，而不是“热钱”的出入。