据测算，中国二季度年化(经过季节调整)环比GDP增长速度飙升到了18%， 为1992年以来最高。允许年化环比GDP增速在今后2-3个季度中下降10%到8%左右是不错的选择，可以避免通胀失控和与此相伴的银行坏账和资产价格大幅波动。不应该用加码刺激政策来避免经济“二次下行”。

　　经济“二次下行”不是坏事

　　根据我们的计算，中国二季度年化(经过季节调整)环比GDP增长速度飙升到了18%，为1992年以来最高。与2008年四季度年化环比为1%左右的水平相比，两个季度反弹的幅度达到了17个百分点。这个大幅反弹的背后是过去8个月来力度极强的刺激政策。其具体表现为2009年上半年新开工项目同比增速达90%左右，银行新增贷款同比增速达200%以上。但是，短期反弹的幅度越大，其可持续性就越成问题。从历史上看，年化环比GDP增长一旦达到或超过16%，在两个季度之后平均增幅会下降7个百分点。如果16%以上的年化环比增速居高不下，则后果将不堪设想：比如，1992-1993年的8个季度中曾有5个季度达到或超过了16%，其结果是导致了1994年20%以上的通胀。

　　假设我们可以在如下两个经济走势中择一：第一，在今后一年半中保持二季度16%的年化环比GDP增速；第二，允许年化环比GDP增速在今后2-3个季度中下降10个百分点到8%左右。那么，前者显然是不可取的，因为如果经济增长速度连续一年以上持续高于增长潜力10个百分点，随之而来必定是大幅通胀。相比之下，第二个选择(即环比经济“二次下行”)就是一个好得多的情形。虽然年化的环比经济增长从18%下降到8%左右(甚至在某1-2个季度到5-6%也没什么可怕)，但避免了通胀失控和与此相伴的银行坏账和资产价格大幅波动。换句话说，既然年化的环比经济增速已经到了18%，那么，同比经济增长在此后出现“二次下行”是理想的选择和健康的调整，而不应该用加码刺激政策去“避免”之。

　　贷款增速2010年底

　　可降至17%

　　许多人认为，因为过去8个月新开工项目大幅飙升，如果要避免出现半拉子工程，在今后两三年中贷款增速将难以明显下降。我们的估算结果表明，情况并非完全如此。中国投资项目的平均周期为18个月，在今后一年半中有许多项目会逐步完工(如4万亿投资计划的项目大部分在2010年底以前要完工)，贷款需求自然会逐步减弱。另外，今年上半年有许多企业过度借贷，使得今后一段时间会逐步消化“存量”。只要在4万亿计划之后，中央政府不再推出大规模新的投资计划，同时约束地方政府盲目上新的项目，估计贷款同比增速在今年9月达到36%的峰值之后，就会逐步回落到明年底的17%左右。明年底的M2增长速度可以控制在15-17%，消费价格上升幅度大概可以控制在3-4%。这是比较理想的情形。

　　当然，这个预测存在上行风险，主要来自于政策层面。如果中央主导的4万亿项目在今年9月前全部开工之后，地方政府大上新的项目，中央决策和监管部门在项目审批、贷款和土地使用上又不加限制，则货币增长就可能失控。如果新开工项目涉及的金额在今后3个季度继续保持今年二季度的水平，则明年底的贷款增长很可能还保持25%。这样一来就出现了连续20个月贷款增速超过25%的情形，明年底的通胀就可能达两位数。

　　所以，在政策层面上，即使公开基调暂时不变，也应该尽早对新项目的审批开始采取审慎的态度。同时，应该加强对银行的窗口指导和风险指标的约束，防止银行过度追求贷款规模和市场份额的扩张，制约地方政府的过度投资。另外，明年应该考虑削减中央赤字，适当减少资本性支出，并降低为地方政府发债的规模。

　　出口可能会超预期反弹

　　在今后一年，美国经济很可能超预期反弹，从而导致中国出口的超预期反弹。导致美国经济从低谷快速反弹的主要原因有三。首先，库存的正常化。在市场信心稳定之后，库存就会逐步恢复正常水平。如果美国在今后4个季度中逆转过去3个季度发生的库存大幅下降，则可以对年度经济增长贡献2个百分点。其次，汽车销售的恢复。　　目前美国汽车的年化销售量为1000万辆，远低于每年旧车报废1250万辆的水平。也就是说，只要汽车销售恢复到替代旧车报废的水平，汽车销售就应该增长25%。最后，住房开工水平恢复。目前，年化的住房开工为50万个单位，但每年家庭个数的增量为125万户。如果在4年内，将住房开工水平恢复到家庭个数的增量，就意味着每年开工数量要以25%的年率增长。

　　这些因素表明，美国GDP的年化增长率很可能从今年上半年-4%左右迅速上升到明年上半年的3%左右。根据中国出口与美国经济的历史相关性，我们估计中国出口的增速至少会从今年低谷的同比增长-26%上升到明年年中的5%，甚至10%。