2009年7月的经济数据显示，中国经济增长继续处于恢复趋势之中，但经济加速的动能减弱，房地产市场的销售也出现缩量整理的局面，目前暂不清楚造成这种局面的原因，但存货投资的波动、财政刺激作用的弱化以及某些季节性因素的扰动可能与此相关。我们预期中国经济在未来将继续恢复和加速增长，但经济增速环比加速最快的时期可能已经过去。

　　全球主要经济体的收缩过程已经结束，并正在转入较弱的增长局面，再加上中国出口行业在产品结构方面的调整逐步取得成效，以及出口退税等政策产生影响，中国出口增长最坏的时期已经过去，并正在转入逐步恢复的阶段，预计2009年底前后出口将回到同比正增长的状态。7月的固定资产投资意外下滑，可能显示政府财政刺激的影响弱化，但包括住宅在内的私人投资还没有全面恢复，这凸显目前经济处于企稳回升的关键时期，也表明保持经济政策的稳定至关重要。7月信贷投放的回落存在季节性因素的影响，但与政府的调控和引导可能也存在一定联系；令人担忧的趋势是政府似乎试图将2009年下半年的信贷投放控制在较低水平，这对于流动性的供应以及经济的恢复都会产生负面影响。

　　令人惊讶的事实在于，最近相当多的分析员反馈认为民间利率在普遍上升，这无疑暗示流动性的供求平衡存在逆转风险。

　　此前我们始终认为下半年的流动性供求都在向着不利的方向变化，认为流动性的供求平衡已经处于不可逆的弱化过程中。同时，我们认为需要密切监测三类指标来判断平衡点的转折：第一个指标是利率。从官方信贷市场信贷加权利率到民间资金借贷利率、票据贴现利率，在这些范围内如果出现普遍的利率水平持续上升，这将是一个非常危险的信号，表明流动性很可能已经转折，至少很可能处于转折点附近；第二个指标是国际收支平衡表上的资本账户项下，剔除外商直接投资以后的一些难以解释的资本流动。如果这类难以解释的资本流动在一段时间内出现异常、大量的净流入的局面，我们也需要警惕担心流动性是不是发生了问题；第三个指标就是基于资产谱观察一个广谱的市场，同时观察股票、房地产、普尔茶、红木家具、纪念邮票、纪念币等市场，如果这些市场同时表现出价格向下的压力，这也将是一个非常危险的信号。三个指标之中，如果看到一个指标亮黄灯，恐怕就要非常警惕；如果两个指标亮黄灯，就要“部署撤退”；如果三个指标亮黄灯，就需要“落荒而逃”，因为这个市场基本就已经断定反转过来了。

　　尽管如此，但此次民间利率如此快速地转入上升过程，仍然非常令人吃惊。从资产重估理论的内在逻辑来分析，似乎可以认为资本市场近来的调整与这一利率的变化之间存在确定的联系。需要注意的是，如果近来的信贷收缩和流动性趋紧的局面持续较长时间，那么其影响势必波及到房地产市场，并冲击经济的复苏过程。这样来看，目前我们面临三个需要回答的问题：一是为什么民间利率逆转如此之快？二是民间利率是否会在未来向下反转？三是反转需要什么样的条件，可能在什么时候发生？

　　对于第一个问题，目前我们仍然难以回答，可以提出来的临时性解释包括：2009年二季度经济环比的大幅度加速以及存货投资的恢复使得流动性需求在短期内激烈上升；政府投资的全面推进和民间投资的逐步恢复增加了实体经济对流动性的需求；大量票据陆续到期和退出以及近来的信贷控制；货币政策“动态微调”的预期。

　　这些解释都存在瑕疵，具体情况还需要进一步深入的调研和分析，但非常清楚的事实是，民间利率的升降对于判断流动性供求平衡的转折至关重要。

　　对于第二个问题，我们的看法是有可能，但不必然。如果政府的信贷控制政策持续超过6个月，那么随着房地产市场的走弱，房地产开发投资将难以启动，经济二次探底的可能性就很难排除，因此，明智的宏观经济政策是不会听任这种局面出现的。但就像我们在2008年的宏观调控中所看到的那样，尽管当时放松信贷的呼吁相当强烈，但政府的政策反应要慢得多，这说明政府的经济政策是会发生失误的。我们目前尚不知道这样的失误是否会再次出现。

　　对于第三个问题，我们的看法是：反转的条件比较清楚，即信贷的放量和民间利率的下降，其中后者更重要；就反转的时间而言，无疑需要边走边看，但发生在今年四季度的可能性显然值得考虑。