过去各国的宏观x经济政策往往以通胀和就业为管理目标，只有在资本市场出现危机时，才会考虑将资产价格列为参考变量，这种不对称的金融市场政策导致了本次金融危机的爆发。未来，资产价格可望被宏观经济学承认为一个正式的变量，中国则可能成为新型三维宏观经济政策的试验者。

　　近代宏观经济政策的制定一直围绕着通货膨胀与经济增长这两个实体经济指标来进行，而金融领域的虚拟指标，如资产价格，对不同时期经济政策的影响往往是不对称的：在金融危机之中，资产价格下跌，政府经常会通过货币政策对这一市场施以援手；而在资产泡沫之中，政府最多是口头警告风险而已，罕有直接因资产泡沫风险而收紧货币或财政政策的举动。

　　这种政策的长期实施，帮助各国经济在较长一段时间内高速增长，同时，经济参与者的风险意识也逐渐淡化，过度使用金融杠杆似乎也没什么风险。长此以往，最终酿成了当前的巨大危机，宏观政策的运用在短期内似乎也已失灵。当世界走出这场危机之后，宏观经济政策的制定原则中很有可能会加入对应的资产价格指标，使得资产价格对政策的影响趋于相对对称，而金融市场的运行也会随之产生新的内在机制与原则。

　　传统宏观经济政策制定不以资产价格为重要参考变量

　　现代宏观经济思想的主线，主要来源于大萧条后凯恩斯学派和上世纪60年代末、70年代初滞胀期后货币学派的理论框架。但在同一框架下，不同地区的政府施政手法与目标又有所不同。在美国，政府执行的是价格体系稳定与就业最大化的相对灵活的双重管理目标。而在欧洲，近些年执行的则是由德国体系演变而来的、以管理通胀为目标的相对严格的货币政策，同时辅以财政政策与经济周期的对冲机制。

　　一般情况下，经济会沿着增长、过热、政策收紧、增长放缓、经济衰退、政策放松刺激经济、增长恢复、再过热的循环前行。资产价格一般也随着这个节奏先于经济起落，但资产价格一般不会成为政策制定的重要参考变量，只是在资本市场出现危机时，它才会因为考虑金融危机对经济增长的负面作用而成为政策制定的依据。

　　比如本轮自1982年开始的大经济周期的前几年，即格林斯潘担任美联储主席之初，曾经在1987年出现了股市一天大跌25%的“黑色星期一”。当时，经济基本面并没有出现什么根本性的变化，然而，股市如此暴跌很有可能反馈回实体经济之中，导致经济衰退，有人甚至因此开始忧虑经济萧条。于是，美联储开始降息救助股市，以间接地救助经济。股市于是在一年多后创出新高，并出现了长期持续的大牛市。

　　但在格林斯潘任职的后期，面对刚刚泛起的网络泡沫，他只是在口头上用其特有的阳春白雪式语言“非理性繁荣”来警告股市，却始终没有考虑(当然政治上也没有可能)因为股市泡沫而实施紧缩的宏观政策。甚至到后来，格老本人也开始怀疑自己保守的理念是否过时，并逐渐成为了新经济的粉丝和啦啦队。而在网络泡沫破灭之后，由泡沫经济催生的需求迅速萎缩，经济出现了一定程度的衰退。美国政府虽然在由网络泡沫带来的经济超速增长过程中并未从宏观政策上对泡沫的形成加以扼制，但在由泡沫引发的衰退过程中，却是货币与财政政策双管齐下，以刺激经济增长。而这一举措也将泡沫由网络引向了房地产与金融行业，最终，房地产业的高杠杆特性引发了历史上最大的金融危机之一，欧美金融业几乎全面破产，货币政策在金融体系坍塌面前也已无能为力。

　　在这一轮的整个经济长周期中，宏观经济政策可以忽略资产泡沫的先决条件，是资产泡沫并没有造成实体经济中的通货膨胀。这种情况的发生，主要源于全球化与以中国为代表的发展中国家的迅速崛起造成实体经济中的产能严重过剩，抑制了通胀的泛滥。

　　传统宏观经济政策面对金融市场虚拟经济的不对称性，造成了市场在每次经济下滑时对宏观政策出手相助的预期，并每每得以兑现。于是，这种预期不断地强化，造成了市场参与者认为自己能够承担更大的风险，使得风险溢价不断下降，金融杠杆不断上升。这种观念在近30年中不断强化，到次债危机的前夜，整个金融体系的杠杆率已经达到了几十倍。最终，各国央行正常的针对经济过热紧缩货币政策的一般性经济周期调节，引发了整个金融体系的崩溃，美国经济中国家、金融机构和消费者的高负债运行机制也无法继续。在各国政府、央行、金融机构、公司竭尽全力避免经济滑入大萧条时，政府也不得不对其为避免短痛而对金融市场所采取的不对称政策作出检讨。

　　金融市场的泡沫也会导致低效率的资产配置，造成过剩的产能和过度的经济周期震荡。尤其是，如果同时金融监管松弛，金融机构运用过度的杠杆投机，那么，现代金融市场的系统风险会导致整个金融体系瘫痪，进而可能将整个经济带入流动性陷阱。

　　宏观政策制定将向三维目标或动态监管方向调整

　　未来，宏观经济政策为了不重蹈不对称金融市场政策的覆辙，必将对过去只针对一维的通胀指标或二维的通胀与增长指标的政策进行修正。事实上，完全忽视资产价格的行为的危害性，早在1929年大萧条中就已经被历史的惨痛教训所证明。因此，未来政府可能将金融市场的某个指标像通胀与经济增长一样引入宏观政策制定的依据之中，使得宏观经济政策很有可能过渡为三维的指标。这第三维的指标很有可能从货币政策上体现出对资产价格泡沫化或萧条的对冲或缓冲作用。

　　这种政策将在未来的很多年中不断地试验和探索，其形式也可能沿着多种方向演变和完善。现有的建议和实践包括直接对金融机构的资本充足率进行规定和更严格的监管，实际上，过去对银行已经有了这类明确的规定，只不过在执行中的失误允许银行运用表外业务和衍生产品的手段规避监管，去追求更高的资本回报率。而对非银行的金融机构如证券业、保险业、各类贷款机构等，未来也会有更加明确的资本充足率的规定。

　　另一类新的建议则围绕着金融机构的资本充足率在好坏年景之间的大幅震荡提出。通常好的年景中，由于资产价格较高，金融机构的资本充足率较高；而在困难的年景中，由于金融机构持有资产价格的缩水，造成其资本充足率下降，金融体系也就被迫收缩流动性。这就会使得整个金融系统的运作会起到加剧经济周期性的作用。此次由次贷引发的巨大危机在雷曼兄弟破产后对经济产生的休克作用，正是通过这种内在机制产生的。因此，未来可能试验的宏观政策也许会采取动态的对资本充足率的调节规定，在资产泡沫中提高对金融机构资本充足率的要求，或要求提高某种形式的拨备。同时，在资产价格低估时，可以降低对资本充足率的要求，或者释放出丰年存储的拨备。此类政策就可以自动地引入宏观货币政策对资产价格的自动调节，从而使得宏观经济政策不但可以对经济、还可以对金融市场起到反周期的作用，缓冲经济的震荡。

　　中国可能成为三维宏观经济政策的试验者

　　目前，欧美日等地经济尚处在缓慢的复苏之中，但笔者以为，这些经济体内存在的众多内在调整很难在短短的几年完成，尤其是美国距全面复苏相差甚远。其宏观政策可能在未来几年中一直处于与深度衰退的周旋之中，难以对新型宏观经济政策进行有效的实践。而其目前膨胀的财政赤字和深受损伤的金融体系，可能会使较为严重的通胀和通缩一直成为宏观政策的大敌。而拥有一个相对独立的货币体系的中国，在适度宽松的货币政策和积极的财政政策刺激下，已经成为最先复苏的大经济板块，国内资本市场更快速的复苏，已经让人们开始重拾泡沫的讨论，因此，中国可能成为这种新型三维宏观经济政策的试验者。

　　其实，由于中国经济与金融市场原本的内在结构，中国政府过去已经潜意识地走在了时代的前面，在使用包括行政指令在内的多种宏观经济政策手段时将资产价格列为参照系，过去，除了以报纸社论等方式口头上对资本市场的高打低托外，还采用了对信贷进入资本市场的时松时紧的行政干预，当然，还有如印花税、国家资金入市等欧美没有的手段。随着国际经济界对资产价格与宏观经济政策之间的关系达成共识，相信中国政府会逐步更加系统地采取对金融机构资本充足率的动态管理等手段。这会使得资本市场对政府行为的预期更加明朗化，资产价格在宏观政策中的作用也就更加制度化。投资者对此类政策的理解，对其未来投资的指导作用将会越来越重要，同时，这种预期更广范围的形成，也能反过来减少资本市场的震荡。

　　每次大的危机总会孕育着理论上或是实践中大的变革。次贷危机对宏观经济学的最终意义，很有可能就是资产价格最终被宏观经济学承认为一个正式的变量。同样，金融市场中的参与者们会逐步形成宏观政策对资产价格的对称缓冲作用。

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