《新财富》自2001年创刊起，便以资本市场的独特视角，追踪上市公司治理结构演变的轨迹。2000年前后，二级市场轻而易得的暴利让一些公司及其人员价值体系发生严重扭曲，“做实业不如做股票”之风盛行，针对此情况，本刊推出《顶级家族企业治理》，通过正大集团和长江实业集团的案例，剖析公司融资后如何找到企业的黄金结构，增强企业抗风险能力。《争夺董事会》总结了争夺上市公司控制权的八大经典策略。此外，自2005年起，本刊率先通过上市公司董事会秘书这一视角，对公司治理结构进行研究，通过“董秘”—这一处于各方利益交汇点的重要角色，揭示上市公司治理结构真正融入企业经营的历程。

　　根据中国上市公司治理发展现状和全球范围内对公司治理的反思与改革，未来公司治理结构发展将呈现几个主要趋势：全流通时代控股股东越来越顾及中小股东权益，机构投资者积极参与公司治理；董事会治理法律意识的增强，“主动违规”事件逐渐减少；上市公司高管激励从以单纯的薪酬为主向与股票期权等长期激励相结合的模式发展；独立董事和监事会的作用待强化。总体而言，公司治理已经处于“合规”阶段，但实现企业的“主动治理”仍需时日。

　　中国的公司治理始于1994年《公司法》正式颁布，实施之初，多数上市公司的董事会、监事会流于形式，企业自身并未充分认识其重要性，因此治理结构也没有切实发挥作用。近3年来，伴随中央企业规范的董事会试点、企业自身对公司治理认识的不断深化以及引进外国战略投资者等举措，公司治理在企业，特别是上市公司得到了突破性发展。已经颁布的《创业板管理办法》中就对公司治理提出了从严要求；从 　2009年7月1日起，《企业内部控制基本规范》也将率先在上市公司中开始施行。

　　所谓公司治理结构，简单说就是一国政治经济体系中的企业制度安排。这种安排决定了企业为谁服务，由谁控制，风险和利益在投资人、管理层、员工和相关利益群体之间怎样分配，以及企业高管层的架构及决策机制。公司治理结构要解决两个基本问题：一是如何保证投资者的投资回报，即协调股东与企业的利益关系；二是企业内各利益集团的关系协调。

　　回望中国公司治理改革的16年历程，其间发生了翻天覆地的变化。而公司治理的不断规范与资本市场的发展最为密切，《新财富》正是从上市公司的角度出发，自2001年创刊起即对公司治理结构问题给予了持续关注：《顶级家族企业治理》，针对当时二级市场轻而易得的暴利，让一些公司及其人员价值体系发生了严重的扭曲，“做实业不如做股票”流行的市场环境，通过正大集团和长江实业集团的案例剖析公司融资后，如何找到企业的黄金结构，增强企业抗风险能力，包括来自企业内部的突发性风险以及外部的风险，将因此而造成的损失降至最低。

　　《争夺董事会》总结了争夺上市公司控制权的八大经典策略。通过分析我们发现，由公司治理结构缺陷引发的控制权之争已形成一种趋势，且有愈演愈烈之势。此外，自2005年起，本刊于国内率先通过上市公司董事会秘书这一独特视角，对公司治理结构进行分析研究，董秘是公司的“对外发言人”，公司与政府主管部门的“指定联系人”，公司与新闻媒体的“窗口”，公司股东会、董事会、监事会和经理层之间的协调人，还是公司进行资本运作时的参与者。通过董秘—这一处于各方利益交汇点的重要角色反映上市公司治理结构真正融入企业经营发展的历程。

　　公司治理水平与业绩正相关

　　国内外的诸多研究表明，在不同市场中，公司治理水平对财务绩效的影响有着明显差异。在新兴市场，公司治理水平的提升对提高公司绩效和市场价值有较显著的正向影响。此外，投资者也愿意为公司治理好的公司支付更高的溢价。麦肯锡在2002年对个人和机构投资者进行了一系列调查，发现其中80%的投资者愿意为治理良好的企业支付较高溢价。而相应地，这些公司的市场表现也明显强于治理相对较差的公司。

　　治理结构与业绩表现的相关度在“新财富金牌董秘”评选中也得到了体现。董秘是上市公司的“形象代言人”，回顾过往五届获评“金牌董秘”的上市公司，无不是当时市场中基本面与股价表现双优的佼佼者。由新财富独创的以每届“金牌董秘”所在上市公司为成分股编制的“新财富金牌董秘指数”，历年均跑赢上证综指，2005-2009年的5年间，平均累计超额收益率达39%。金牌董秘指数充分体现了公司治理水平好，就能够得到更多投资者认同，股价表现也就更好。

　　待破难题

　　随着全流通时代市场环境的不断成熟，法律法规的不断健全，人们对公司治理结构重要性的认知程度在逐步提高。这在我们已经进行了5年的“金牌董秘”评选中也得到体现，董秘职业的内外部环境不断改善，比如，监管部门对董秘工作比较支持，社会对董秘这一职业群体比较认可，董秘在上市公司中的地位有所提升，董秘的薪酬满意度以年均4%的幅度逐年提升等。尽管如此，在后金融危机时代，中国上市公司治理结构仍存在一些亟待解决的问题。

　　股权结构失衡

　　一般认为，股权结构对上市公司董事会席位的构成起着决定性的作用。中国绝大多数上市公司由国有独资企业改制而成，集团公司作为发起人握有绝对控股权，导致上市公司股权结构“一股独大”现象。2005年开始实施的股权分置改革仅仅解决了非流通股获得流通权的问题，并没有根本解决“一股独大”现象。《新财富》在2002年对此问题就进行了深入研究，发现 “一股独大”造就了“高度集权”的治理结构。一旦公司各参与主体的利益分配失衡，所有权与代理权分离，便有可能发生控制权之争。这一过程中，在为对方制造控制障碍的同时，也可能会侵犯股东权益；当控制权的获得不足以补偿收购成本时，有的操作者便损害中小股东的财产权(《争夺董事会》，2002.5)。并且在股权高度集中的情况下，上市公司董事会的独立性无法得到充分保障。

　　独立董事作用有限

　　独立董事是抗衡大股东、保障上市公司董事会独立性，进而保护中小股东利益的重要制度保证。2001年，证监会发布《关于在上市公司建立董事制度的指导意见》，独立董事制度正式浮出水面。2005年修订的《公司法》明确规定，上市公司应当有一定数量的独立董事，在法律层面确认了独董制度。

　　据统计，截至2009年3月，全国1600家上市公司共聘用5322名独立董事，平均每家公司3名以上。不过，独董制度所发挥的作用仍十分有限。目前，很多独立董事都是身兼数职或身兼多个公司的独立董事，没有足够的时间和精力真正履行职责。并且，很多上市公司聘用知名的经济学家、大学教授、法律和财务专家、证券从业人员或者离任的政府官员等做独立董事，仅仅是为了借助名人效应来提升公司声誉。这些名人尽管都是在某方面具有专长的专家，但大部分都不具有实际管理经验，在完善公司董事会治理方面发挥的作用乏善可陈。

　　监事会虚设

　　《新财富》早在2002年对公司治理结构的研究中发现，监事会本是对公司、董事会、高管人员的监督机构，但事与愿违，任何一名监事，都与公司或控制权人关系密切，否则根本当不上监事，其独立性可想而知。监事会似纸老虎般，反成了董事会、管理层的玩偶。关于公司治理的专项研究—《2009年中国上市公司100强公司治理评价》中也显示，这一现象并未得到改善，反而监事会的责任及其在公司治理中的作用在过去3年中呈现不断弱化的趋势，表明2005年新修订的《公司法》正式实施以来，监事会在上市公司治理中的作用非但没有得到加强，反而更加形同虚设。

　　法律意识缺失

　　从中国上市公司董事会成员的专业构成上看，法律类人才在公司董事群中所占的比例很小，很多公司把握运作合规性的重担基本都落在了董秘及证券事务部门。这一状况极易造成董事会决策过程中对相关法律法规的忽视，出现一些法律问题，如财务信息造假、违规担保、信息披露不全面及时等。据统计，自1994年法人治理结构正式形成以来，共有334家上市公司(含已退市公司)因违规受到过交易所处罚，违规行为662起，年均发生41起。这一问题也通过“新财富金牌董秘”评选反映了出来。董事会法律人才和法律意识的缺失，加大了董秘的执业风险，是造成董秘责权利不对等，处境尴尬的重要原因之一。

　　考评体系模糊

　　目前，上市公司董事会普遍缺乏独立、客观的董事业绩考核与评价体系。绝大多数上市公司在年报中仅仅简单披露了对高管的业绩考评制度，但缺乏独立、客观的对董事会和董事的业绩评估内容。由于中国的相关法律法规尚不健全，所以董事会必须根据自身状况对董事的绩效进行定期、独立、客观的评估，建立科学的考核与评价体系。

　　激励机制待完善

　　上市公司的董事利益如果与公司利益缺乏直接有效的联系，董事激励机制不健全，就难以保证董事在决策过程中能够充分考虑公司的长远利益。《新财富》的研究发现，在发达市场经济国家，公司经营者的薪酬通常主要由四个部分组成：基本年薪、年度奖金、福利计划(退休计划)以及股票期权。并且，股票期权在薪酬中所占的比例有不断提高趋势，一般达到50%以上，有些超大规模企业的领导人甚至达到90%以上。而在国内，上市公司高管的薪酬主要还是由工资、奖金和福利三部分构成。据统计，截至2009年7月，仅93家上市公司实施或拟实施股权激励，占全部上市公司的6%左右。以高管中的董秘职群为例，他们认为自身承担的大部分工作难以合理量化，薪酬设计上有很大的完善和提升空间。

　　公司治理的中国特色

　　全球范围内的公司治理模式大体可以分为四种：英美国家的市场监控模式、德日国家的股东监控模式、东南亚国家的家族控制模式以及东欧等国的“内部人控制”模式。世界各国的公司治理结构差别较大，但主流是英美模式和德日模式。

　　英美模式以外部监督为主。美国公司受到企业外部主体如政府、中介机构等和市场的监督约束，但因股权过于分散，股权结构不稳定，一般股东不可能联合起来对公司实施有效的影响，使股东对高管人员的监控力度大为减弱，形成“弱股东，强管理层”特征。

　　德日模式是一种典型的内部监控模式。公司的资本负债率较高，股权相对集中，特别是法人之间相互稳定持股，以及银行对公司的持股和干预，使公司内部的各相关利益主体监控公司成为可能。虽然它们也有发达的股票市场，但市场治理机制的作用发挥有限。

　　家族控制模式是建立在以家族为主要控股股东基础上的，以血缘为纽带的家族成员内的权力分配和制衡。公司高管具有一定的排外性，同时公司决策方式也大多是“家长式”的。

　　内部人控制模式本身就是一种不健全、不完善的模式。这种模式既缺乏股东的内部控制，又缺乏公司外部治理市场及有关法规的监控，从而导致公司的经理层和职工成为企业实际控制人。

　　中国的公司治理模式主要借鉴了英美及德日模式，但本次金融危机中所表现出的社会信用恶化、市场监管缺失、企业内控失效、信息不对称、道德风险等公司治理问题，又再次引发了人们对公司治理结构的反思。并且，中国市场经济的发达程度落后于西方，企业也有自己的特征，尤其是国有企业。国资委主任李荣融近期就曾表示，“国有企业与别的公司不一样，除了西方董事会公司构架中有的内容以外，还要加上党组织发挥政治核心作用，职代会、职工要发挥民主管理作用等因素，这些都是国有企业公司治理的特色。”因此，中国企业在借鉴西方经验时，还需从根本上摸索一套具中国特色的公司治理模式。

　　在实践中，上市公司越来越意识到公司治理结构的重要性。尤其值得一提的是民营企业，也越来越重视公司治理结构的完善。这从民营企业董秘的市场化程度上可窥一斑，《新财富》2007年所做的调查显示，民营企业董秘较主板企业，特别是国企先行一步，率先出现了企业间董秘跳槽、到金融机构挖人才、外部招聘的董秘获股票期权激励等市场化趋势。

　　主动性合规仍需时日

　　根据目前中国上市公司治理发展现状、特色以及全球范围内对公司治理的反思与改革，未来公司治理结构呈现的主要趋势：全流通时代控股股东越来越顾及中小股东权益，机构投资者积极参与公司治理；董事会治理法律意识的增强，“违规”事件的逐渐减少；上市公司高管激励从以单纯的薪酬为主向与股票期权等长期激励相结合的模式发展；监事会的弱化作用没有根本改变，独立董事作用待强化。总体而言，公司治理已经处于“合规”阶段，但企业的主动性合规仍需时日(附表)。

　　机构投资者积极参与公司治理，实现股东价值

　　机构投资者已成为当今资本市场的重要主体，其应对市场的手段已不再是简单的“华尔街规则”—依靠买卖股票从中获取差价，赢取短期利益，而是开始通过采用“积极股东主义”的做法，摒弃以前“用脚投票”的方式，采用“用手投票”，例如以促进上市公司治理结构的改善、提升公司业绩和增强上市公司核心竞争力来获取长期收益。

　　从海外经验看，美国公司治理结构从上世纪80年代末到90年代初也发生了显著变化，从经理人事实上掌权、不受监督制约转向由投资人控制并监督经理人。这一转变的标志是资本市场结构的变化，据统计，从1987年到2007年，机构投资者在美国1000大企业中的持股比例持续大幅攀升，持股数占总股数的平均比例从46.6%增至76.4%。这阶段的机构投资者已经不能简单地“用脚投票”之后便一走了之，而是在一定程度上参与公司治理。在美国上市公司业绩大幅下滑、盈利水平陡降的1992年，迫于机构投资者的压力，13家位列美国上市公司前500强的公司先后解雇了CEO的案例，就是这一转变的生动写照，其中不乏IBM、通用汽车、美国运通、西屋公司、康柏电脑、克莱斯勒、戴尔等大家耳熟能详的知名公司。

　　在国内，机构投资者队伍也在不断发展壮大。据中国证券登记结算公司统计显示，截至2008年底，包括证券投资基金、社保基金、QFII、保险公司、企业年金、证券公司、一般机构在内的各类机构投资者持有的上市A股流通市值占比达54.62%，也是有统计以来机构投资者占比首次超过一半。机构投资者也逐渐开始使用投反对票、施加非正式影响等间接方式参与上市公司治理。如2008年初，东方航空引进新加坡航空、淡马锡战略投资方案最终以77.61%的H股股东反对、94.04%的A股股东反对而被否决。值得关注的是，股东大会A股有投票权中的小股东的出席率极低，只有4.69%，主要持股的两家到场的基金公司—当时持有东航1200万股的融通基金和持有667万股的博时基金(以截至2007年9月30日的持股统计数计算)都投了反对票，两家基金是否决此次东航引进战略投资者方案的主导力量，占A股全部反对票的比例超过九成。

　　未来，机构投资者参与公司治理，对推动上市公司治理结构的完善，缓解内部人控制现象，打破国有企业股权结构单一的局面，强化独立董事的作用，保护中小股东利益，提高资本市场效率等方面无疑将起到积极的作用。此外，外部监管还要进一步完善公司治理相关的法律法规，从加强信息披露、会计监督和中介机构监管等方面保护投资者利益，实现股东价值。

　　内部强化董事会独立性，外部强化监事会职能

　　公司治理结构的核心思想是董事会的独立性。目前，独立董事制度作为公司治理的一项重要内容已在全球范围内推广且外部董事，特别是独立的外部董事所占的比例越来越大。要进一步完善独立董事提名、选聘和激励约束机制，发挥独立董事在公司治理中的积极作用。

　　在我国公司法律框架之内，监事会应该更加充分发挥外部监督功能。如引入债权人代表和中小股东代表，限制公司内部大股东和党组干部比例，以有效地监督董事会决策的独立性。

　　激励约束机制重构

　　重点针对公司的经营管理者，建立健全约束机制和激励机制，建立科学的考核体系，强化董事会和监事会对经营者的监督。激励机制包括：确立以年薪制为主体的激励性薪酬体制，以公司全年经营效益作为经营治理者获取薪酬的依据；建立以股票期权为主的长期激励机制等。

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