《新财富》创刊之始，就首创了研究式报道的独特手法，通过追寻隐没于上市公司各种公开数据之中的种种痕迹，逐一拆解大股东的财务技巧和运作真相。这一建基于中国新兴资本市场环境的微观研究视角，在全球媒体中也不多见。100个月来，无论是《新财富》早期对德隆系、世茂集团、复星集团的研究，还是近年对无锡尚德、碧桂园、物美商业等知名上市公司的研究，都激起了广泛的影响，全面见证了中国企业资本运作方式的变迁。

　　中国式财技与研究式报道

　　从实业资本时代进入金融资本时代，是2001年以来中国资本市场的一大特征。在资本市场诞生10年之后，中国开始出现新一代的企业经营者，他们对资本市场的游戏法则理解更为深刻，运用更为娴熟，因此，他们不再执著于第一代实业家通过生产经营创富的理念，而热衷于通过资本运作实现财富增值。而成功的资本运作所带来的巨大获利空间，常常令传统的实业运营相形见绌，更令他们乐此不疲。

　　新一代资本玩家的出现，不仅是中国资本市场成长的必然结果，也为中小投资者带来了新的投资风险。在中国新兴市场的背景下，公司治理结构和市场监管上的种种不完善，更容易导致大股东通过侵害中小股东的利益聚敛财富。事实上，这一现象在世界范围内广泛存在，当一些公司宣布收购其他公司或进行多元化投资时，股价都容易下跌，这是小股东担心利益受损而用脚投票的表现。然而很多时候，大股东掏空公众公司、向私人公司输送利益的高超手法让人叹为观止，他们通过复杂的股市操控与内幕交易，在法律的边缘与空隙中玩弄资本魔术的手法，相比当下炙手可热的魔术师刘谦也不逊色。而在种种精巧的财务设计包装之下，小股民要明了其中的原理、窍门，难于上青天。因此，专业的财务研究对于避免市场陷入信息浑浊的柠檬状态至关重要，而这正是《新财富》100个月来始终致力的工作之一。

　　截至目前，《新财富》已经积累了100多个优秀案例。案例研究，使得《新财富》在国内财经类媒体中独树一帜。领先的方法应用，使得《新财富》的文章成为商界领袖、资本运作专家和财经人士洞悉资本市场及商业方向的利器。而对于中国资本市场，《新财富》研究更重要的贡献在于，通过解析大股东资本运作魔术中的每个细节，增加市场的透明度，并以不容忽视的证据推动大股东的自律和监管的升级，促进中国资本市场的规范和中小投资者利益的保护，最终改善资本市场配置资源的效率。

　　“资本家”们的产融

　　打通产业链，谋求利润最大化，是很多实业家的梦想，在这一过程中，他们中的很多人开始认识到资本的魔力，滋生出产融结合的想法，从而向“资本家”蜕变。而“资本家”运作的一大特色是通过较低的所有权实现对多家上市公司较高的控制权，控制金额较少而影响市值较大(《新财富》，2005 家族上市公司：100 企业家100资本家，2005.8)，复星系控制人郭广昌的运作即是如此。

　　复星系“资本加产业”的运作

　　《新财富》研究发现，在“国退民进”中，郭广昌等人以注册资金仅3500万元的复星集团为资本平台，自将“复星实业”上市后的5年内，接连通过投资收购，直接和间接控、参股了生物制药、房地产、信息产业、商贸流通、金融、钢铁、汽车等行业的100多家公司，控制的现金流达数十亿元，其中不乏以极小的代价收购到南钢股份、友谊股份、豫园商城等现金流非常充沛或具有良好品牌的公司。复星能够大举收购的关键在于控制现金流：通过“付现金，先合资，后增资”等金融安排，复星系收购所付现金仍能控制在体系内；它热衷于收购现金流充沛的商业企业，以补充高利润产业，并通过股权激励推动经营现金流的实现；其收购资金多来源于股市权益性筹资，及系下公司互保获得的银行贷款；同时，它还介入证券业，为产业整合提供金融服务(《新财富》，控制现金流，2003.10)。

　　复星系“资本加产业”的运作模式，是本世纪初诸多资本玩家的共同目标。为实现产融结合，一些民营资本通过直接参与新设立金融机构，或借原金融机构增资扩股、国有股东退出之机参股，向金融业的各个领域渗透，民生银行、新华人寿保险等机构均有民资介入。到2003年，民营资本控制了股份制商业银行总资产的14.6%，对证券公司的控制程度远超过13%，还控制着中国一半的金融租赁公司。其中，泛海系、爱建系、东方系、德隆系、万向系、希望系、金信系、农凯系等八大家族或类家族企业在金融领域的投资额达到80亿元(《新财富》，八大家族金融，2003.1)。这些家族往往对旗下金融机构有着很强的控制力，而且金融机构基本处于家族公司的最低层。这与亚洲国家特有的家族关联银行现象极为相似。

　　在亚洲不完善的制度下，最有效率的企业一定是股权集中的家族企业，但与此同时，它们无法轻易得到独立银行的融资，因此，亚洲家族往往倾向于自行控制银行，大部分亚洲上市银行都是家族控股，而且这些银行往往处于家族企业金字塔的最下层。这些家族常常会拿关联银行的钱投资风险大的项目，或透过控股银行大量放贷给自己控制的上市公司，再通过关联交易将资金转向私人公司。而即便家族控制的公众公司和银行倒闭，家族的损失也非常小，因为这些公司在最下层，它们的现金也已被掏空(《新财富》，从大历史动荡看中国今天需要怎样的公司治理，2002.11)。

　　在中国，家族金融出现的背景和运作模式与此有类似之处，此外，还出现了一些被《新财富》命名为“类家族企业”者。其中，德隆系的运作最具规模，代价也最为惨重。

　　德隆式产业整合的崩溃

　　德隆作为本世纪初中国股市最神秘的玩家，利用当时股权分置的格局，以每股净资产为定价依据，低价受让“国家股”和“法人股”，从而以低成本控制了“新疆屯河”、“合金股份”、“湘火炬”等上市公司。此后，德隆系公司或通过令人眼花缭乱的小额投资，或通过高送股等方式，频繁制造“利好”，推动这三家公司的股价在1998-2001年分别上涨1100%、1500%、1100%。德隆由此获得巨额投资收益，而其中大量收益与上市公司资产被转移到一些“壳公司”及私人手中(《新财富》，德隆系，2001.4)。

　　利用炒高上市公司股价取得的收益，德隆在整合汽车、水泥、番茄制品等产业的大旗下大举收购扩张，由此导致的资金饥渴症，使德隆借助上市公司进行大量抵押、担保、银行贷款，并借助旗下银行、证券、信托公司、租赁公司等多种金融平台挪用保证金、信托资金和进行非法融资。这些短期融资被德隆用在回报缓慢的实业投资上，短贷长投，令德隆陷入了年年的利润都被用来偿付高息，而所借资金却越来越多的恶性循环。2004年4月，由于资金链断裂，德隆系老三股的股价全线崩溃，其试图打造的金融控股帝国也轰然倒塌，唐万新因“涉嫌非法集资”被羁押。

　　家族金融的不良后果，令金融业的对内开放至今仍然缓行，而资本仍是民企成长壮大的最大瓶颈。不过，即便德隆有产融结合的雄心，从本质上看，德隆系操纵市场的模式仍然损害了市场的健康。事实上，在早期资本市场监管不足的环境下，德隆式操纵并非孤例。二级市场轻易可得的暴利吸引了众多庄家，由此产生了一系列操纵市场、掏空上市公司的行为，甚至享有清誉的高校也不例外。在2000年科网泡沫高潮时，明天系、青鸟系等北大、清华系上市公司，利用当时市场注重“概念”的特点，一步步释放高科技及高校“概念”的消息，令股价盘桓高位，庄家获利后，又将高价股票抛给小股东(《新财富》，北大系清华系，2001.8)。

　　兴风作浪的庄家们不仅通过内幕交易、概念炒作、对倒等方式制造信息不对称，操纵股价直接攫取暴利，还通过各种关联交易掏空上市公司(《新财富》，关联交易泡沫，2003.12)，并且，其手法随着相关法规的完善不断升级，借助“一致行动人”联手掏空上市公司即是其一。在“中关村”违规担保案、西南证券和天同证券挪用保证金等案中，均有“中国凯利”、“珠海国利”、“珠海国恒利”等“利”系公司频频现身。而由于这些“一致行动人”之间没有明显股权联系，它们在“掏空”后往往能够轻松逃脱责任(《新财富》，另类掏空，2006.11)。

　　担保贷款是另一种掏空上市公司的方式。众多上市公司通过多种形式的担保与反担保，获得大量银行贷款，而这些借款一大部分流向不能产生现金流的“投资活动”，另一部分则被关联公司占用，其中相当多的资金蒸发到了哪里，都是一个问号。相互担保形成的复杂担保圈，不仅使一些上市公司的信誉被严重透支，整个金融系统的风险也与日俱增(《新财富》，担保圈，2001.12)。

　　涌金系PE投资新模式

　　2003年以后，随着基金等机构投资者逐渐成为资本市场的主角，随着中国股市交易监管机制的完善，以及此后股权分置问题的解决，中国股市不再是“冒险家的乐园”，庄家操纵股市的空间日益减少，中小投资者的利益得到更多的保护。而与德隆系同期名噪一时的许多“类家族企业”，如鸿仪系、朝华系、爱建系、金信系等早已销声匿迹，以涌金系为代表的企业则找到了一条新的产业投资道路，开始向私募股权投资基金(PE)转型。

　　涌金系同样在上世纪90年代以转配股、法人股受让、配售新股等政策性的“盲点套利”方式积累了巨额资金；2000年左右，其借鉴风险投资(VC)的理念，投资了一批高科技创业企业；2002年后，又以PE手法受让千金药业股权，以控股的九芝堂集团为平台控股国金证券，并在这两个公司上市后获得巨额收益(《新财富》，涌金系上岸，2007.6)。

　　由于涌金系在刻意经营下拥有灵通的信息和丰富的人脉资源，能够根据不同阶段经济发展和政策环境变化，适时调整投资策略，而其操作手法的每一次转变，都准确把握住了中国资本市场发展的脉搏。与之类似的还包括新理益掌门人刘益谦，由于一次次成功把握市场脉搏，他成为早期法人股炒家中的少数幸存者。

　　大股东的财技

　　随着市场的变化，2003年的家族企业股权运作方式与2001年的德隆系也有了显著不同，与过去虚幻的概念炒作相比，它们更多地利用行业规律，借助于优秀的企业和项目，不露痕迹地将置于金字塔下层的上市公司资产运送到上层家族公司。许荣茂家族掌控的世茂集团是一个代表。

　　家族企业的搬运游戏

　　许荣茂家族在旗下世茂股份(600823)借壳上市后，利用房地产业滚动开发的特点，在先期需要大量投入时，由系下上市公司承担成本及风险，在预售款回笼前后，则不断摊薄上市公司在项目中的权益，使得家族企业在项目产生收益前取得其绝对控制权，并获得大部分收益。由于熟悉房地产业的运作规律，许荣茂家族对股权运作节奏的把握游刃有余(《新财富》，地产阴谋，2003.8)。

　　由于2001年上市的世茂中国(00649.HK，后更名世茂国际，2007年被私有化)融资功能太弱，许荣茂家族2006年又将旗下世茂房地产(00813.HK)IPO，并开始施展跨市场套利财技：利用A股上市公司培育项目，再将优质项目转移到海外私人公司，集体打包海外上市；在海外上市公司成长乏力之际，又利用A股市场的高估值，将低回报率的商业资产剥离给A股上市公司，从而保持海外上市公司的高成长性和融资效率，而在这一过程中，许荣茂的私人公司完成了财富的最大化增值与套现(《新财富》，地产阴谋2.0，2007.10)。

　　追逐利益最大化，是资本的天性，而在不完善的公司治理结构和监管机制下，往往存在大股东为追逐利益侵害小股东的现象，这在成熟市场也不能避免，亚洲则表现更为明显。如世茂集团一样，亚洲的家族企业往往利用交叉持股、多重控股、复式投票权、家族人员担任经理等种种方式，分离企业的所有权与控制权，搭建金字塔式的企业结构，以较少股权强化对上市公司的控制。由于上市公司更多时候只能服务于家族企业，常常出现上市公司债台高筑、私人公司收益累累的案例。强烈反差的背后，是由家族在这个公司所占股份的多寡决定的(《新财富》，保护投资者，2002.2)。这类敛财模式也被吴征、杨澜夫妇用于阳光文化。

　　阳光文化在2000-2004年间连年亏损，股价下跌了97%，累计超额收益率达-150%，却通过股市募集资金超过7亿港元，令中小投资者权益不断摊薄，损失惨重。与此同时，通过搭建对底层上市公司“金字塔”式的持股结构，以之为“搬运隧道”，阳光文化的母公司—由杨澜、吴征私人持有的阳光媒体投资控股却始终保持了资产的安全性和盈利性，并不用任何现金流出获得了底层上市公司收购的有盈利能力的项目和投资。其由2000年初始投入的3000多万港元，在5年内总净资产扩大到逾20亿港元。此后，由于“阳光文化”逐渐丧失融资功能，吴征夫妇又开始到新加坡借壳，打造新的“隧道”(《新财富》，“阳光”隧道，2005.6)。

　　从公司治理的角度衡量，控制股东用较少的投资来实现对下层公司的实质性控制，所引发的代理冲突会更为严重，其对少数股东利益的侵害程度可能更高。《新财富》2005年的研究发现，“企业家”公司的经营业绩强于全部上市公司平均水平，“资本家”公司的负债率较高、现金流量较差，各项财务指标均逊于全部上市公司的中值水平。因此，对于中小投资者而言，“资本家”的运作尤需提防。

　　跨市场套利的技巧

　　为了促使个人财富增值，大股东们还在境内外资本市场之间辗转腾挪、精巧设计。

　　仰融堪称最早显露资本运作国际视野的实践者。早在1990年，他便在百慕大注册华晨控股，开始在百慕大、英属维尔京群岛、纽约、中国香港和内地的广阔空间内施展财技。他依托“金杯客车”，创造性地利用不同市场的优势，搭建起层层叠叠的控股架构，并通过穿梭其间的股权运作，有效回避敏感问题，并不断融资，建立起一个以汽车业为核心的控股体系(《新财富》，华晨财技，2002.3)。处在华晨股权结构顶端的仰融，不仅曾被《福布斯》评为“中国首富”，他开创的红筹上市模式也一直为后来者效仿。虽然华晨系控制权最终由地方政府收回，而长袖善舞的仰融故事似乎仍未结束，2009年6月，他高调宣布有意回国造车。

　　黄光裕控制的国美系，不仅以“类金融模式”扩张家电零售业务，还实现了家电零售与房地产业务之间的相互支撑：家电零售带来的巨大现金流，一部分通过系内投资公司以往来款的形式转移给了系内房地产公司无偿使用；房地产业带来的高收益又流回电器零售业，为其不断扩张提供资金支持。而在国美电器借壳上市的过程中，黄光裕通过将地产和电器零售业务分批分期注入上市公司，并充分利用可转债收购的支付特点，成为资本运作的大赢家(《新财富》，黄光裕财技，2005.11)。

　　杨国强控制的碧桂园，不仅以“低价拿地、快速销售”的策略影响行业，还在搭建多层级海外上市架构的同时，通过补税、大额分红、推迟确认收入、临时加大土地储备等财务手段，使老股东们将碧桂园上市前的账面储备瓜分殆尽，降低了红筹上市成本，并为碧桂园打造了“业务模式独特、土地储备丰富、资产结构清晰、业绩成长良好”的形象，使其以较高的市盈率在港IPO，杨惠妍2007年也首次成为“新财富500富人榜”首富(《新财富》，破解碧桂园高价IPO，2007.8)。

　　张宏伟在控制的东方集团(600811)经营不善、大量注入金融资产仍难有起色的情况下，从2005年起把资本运营重心转向境外资本市场，通过体系内的资产调配，以换股方式向私人高度控股的“仙股”联合能源(00467.HK)注入物业资产和能源概念资产，使其市值成百倍放大，张宏伟的个人财富也暴增166亿港元(《新财富》，张宏伟注资生财术，2008.3)。

　　财富超人的运作

　　资本运作的最高层次是实现股东价值的最大化，令大股东与小股东获得共赢，这方面，李嘉诚与巴菲特为我们提供了运作范例。

　　李嘉诚每每直斥一些人利用内幕消息赚钱是“罪过”，他领导的长江集团在亚洲金融风暴等多次危机中资产不断壮大的四大法宝是：业务多元化、业务全球化、保持财务稳健和“不为最先”的投资策略。他以收购实现业务全球化，达到多元化经营；奉行“现金为王”的财务政策，注重维持流动资产大于全部负债，并通过一系列能产生稳定现金流的业务，为投资回报周期长、资本密集型的新兴“准垄断”行业提供强大的资金支持；他善于逆市扩张，会针对不同的市道实施不同的策略，当一切准备就绪，则以“不为最先”策略寻找较佳切入点，增加成功的机会(《新财富》，李嘉诚如何思考大策略，2003.2;李嘉诚如何过冬，2009.1)。

　　巴菲特掌管的伯克希尔股价持续上涨，亦令中小投资者分享了收益。而在“股神”的传奇背后，是伯克希尔早已以实业投资为主要的扩张方向。围绕最核心的保险业务，巴菲特精心打造了一条以“零成本”保险资金为核心的产融价值链：以保险业务的浮存金为股票投资提供零成本资金，而股票投资的收益又转化为实业投资的资本金，实业投资的利润成为保险业务扩张的流动性后盾。巴菲特的财富扩张依赖这条产融价值链的成功运作，但它要求每个环节都不能“掉链子”：保险业务必须严格控制风险，以保证股票投资的零成本资金运作；股票投资长期必须保持正收益；而实业投资必须保持正现金流，以巩固保险业务的流动性后盾。任何一个环节发生问题，整个价值链都将崩溃(《新财富》，产业巴菲特，2007.12)。

　　央企的重组

　　国企是中国经济中不可忽视的成分，国企大股东和高管的财技同样值得重视。除了银行业通过改制上市竞争力大增，近年国资委主导的央企重组同样模式纷呈。拥有百年历史的招商局通过重构产业提高收益即是一个标本。

　　上世纪90年代，招商局在形成多元化架构的同时，由于资产错配导致净资产收益率下降，难以提升股东价值。2000年起，招商局围绕上市旗舰招商局国际进行了一系列资产整合，基本完成了从多元化公司向专业化公司的转型。其核心策略是集中购并港口业务，剥离低回报率的业务部门，并巧妙运用财技，缓解资金压力。但是，由于资产扩张过快和资本化不足，招商局国际的资本结构并不合理，财务风险加大，转型后依然面临挑战(《新财富》，招商局变局，2006.11)。

　　上实集团、中粮等央企在重组中，则利用国资委做大做强央企、A股市场渴求大型企业和股权分置改革的历史性机遇，将旗下上实医药、鹏利国际等H股上市公司私有化后注入A股上市公司，上演了另一出跨市场增值的精彩游戏。在此过程中，大股东们通过一系列的资产剥离和资产置换等运作，提升A股上市公司的规模和盈利能力，最终使得原来的H股公司能够以远高于私有化时的估值水平注入A股公司，实现了国有资产的增值(《新财富》，以退为进，2006.6)。

　　MBO的灰幕与阳光

　　大股东的眩目光环，也让一些公司高管的价值体系发生扭曲。为了成为大股东，一些国企高管利用上世纪90年代末国企产权多元化改革的机遇，在国退民进的浪潮中实施管理层收购(MBO)，而其实际操作中的灰色地带也引起广泛的异议。其中三个焦点问题最为人关注：一是国有资产的转让定价问题，二是收购者的资金来源问题，三是操作中的不透明和事先不公开性，产生了不公平。

　　中国的MBO始于1998年的四通集团改制，2003年3月曾被国家财政部紧急叫停，但事实上，许多案例一直“沉默中潜行”。MBO在国外仅是一个普通的购并手段，在中国却导致大量国有财富通过暗箱操作、低价出售、以非正常的方式快速向私人移动。其运作中表现出来的股权腾挪、扑朔迷离的资金链条及环环相扣的操作手法令人叹为观止(《新财富》，MBO创富，内部人操控的游戏，2004.9)。从新近成为市场热点的物美商业的业绩高成长中，我们可以略窥一斑。

　　MBO中的灰幕

　　在1994年成立之初，物美以国企身份，凭借大股东隶属于内贸部的背景，在商业领域国退民进的时代背景下，通过与在北京黄金地段拥有网点资源的国有商业企业签订托管、合作协议等方式，实现了低成本扩张。由于能以相当于市价1/4的价格托管国企店铺，物美获得了在正常经营情况下无法企及的超额收益，其2003年净利润率高达4.55%，不仅大幅超出内地最大连锁企业联华超市的1.76%，还高于沃尔玛的3.27%。在利用国有身份发展壮大之后，物美控制人张文中通过屡次变更公司注册资本，逐渐稀释国有股权，直到2000年彻底实现物美的私有化。而为了模糊这段历史，物美在赴香港创业板上市前进行了一系列复杂的重组。通过MBO，张文中也完成了个人的原始积累，于2006年以15.2亿元的财富首次跻身“新财富500富人榜”(《新财富》，物美系迷局，2009.7)。

　　在紫金矿业的运作中，陈景河等内部人士充分明了公司旗下资源的可开采储量和开采成本已随技术的发展发生了重大变化，却秘而不宣，而是通过先改制入股，再将资产按照新技术重新评估并上市的方式，释放出资源的潜在价值，令个人财富实现爆发性增长(《新财富》，紫金矿业造富术，2009.6)。

　　在自行解决股权激励问题未果的情况下，双汇管理层还引入了高盛、鼎晖等财务投资者。双汇管理层曾设立海宇、海汇两公司，通过海宇低价受让双汇的国有股权，通过海汇的关联交易获得资金，以实现股权激励。这种非正常的激励方式不仅影响到双汇正常的投融资策略和财务状况，而且在海汇被勒令整改和监管层股权激励政策的压力下，陷入了无法破解的激励困局。此时，双汇管理层先将海宇所持有的双汇股权低价转让给高盛等机构，然后，高盛再用超常的高价竞投双汇集团股权，从而轻松收购双汇(《新财富》，双汇“激励局”，2007.3)。在并购获批后，高盛又将双汇控制权转给了鼎晖。

　　即使实现了MBO，管理层的游戏仍未结束，全兴集团为我们提供了另一个观察视角。全兴集团管理层以盈盛投资为载体，于2003年完成了MBO，但购买国有股权所支付的4.126亿元让其背负了巨额债务，为了还债，盈盛投资涉嫌以做亏全兴股份(现名“水井坊”)业绩的方式套用上市公司资金、私有化上市公司资产并套现、高比例分红、注入资产套现、股权抵押等种种手法腾挪资金。而为了彻底解决债务问题，盈盛投资于2007年初将所持全兴集团43%的股权转让给帝亚吉欧，自己仍持51%股权保持对全兴集团的绝对控股地位。这一看似高妙的安排旨在为外资直接谋取上市公司控制权加设了一道“防火墙”，然而其隐患仍存，帝亚吉欧只需从二级市场获得5.42%的股权，就可成为水井坊的第一大股东，全兴集团的MBO之旅似乎仍未终结(《新财富》，解套MBO债，2007.6)。

　　阳光MBO路径

　　中国式MBO的成功案例来自荣智健。荣智健成为中国首富的重要财富是在中信泰富拥有的资产，而他1992年才开始通过配股持有3000万股中信泰富股份，此后，他以“并购＋注资＋投资”、“扩股融资+发可换股债融资”的模式，通过扩股或发可转债融资完成并购，并向并购项目注资、投资，提升并购项目的盈利能力。在做大中信泰富、实现国家资产增值的同时，荣智健通过不断派息得到30多亿港元，获得了增持中信泰富股份需要的资金，并最终成为仅次于国家的第二大股东，成为2003、2004年《新财富》评选的中国首富。荣智健完成个人财富增长的路径展示了阳光MBO的清晰模式：公私分明、共同投资、共同发展(《新财富》，荣智健MBO??中国首富模式，2003.3)。

　　2006年的首富施正荣同样有一段阳光“私有化”的经历。2001年1月无锡尚德成立时，施正荣以40万美元现金和160万美元的技术入股，占25%的股权，江苏小天鹅集团等国企占75%股权。为便于海外上市，施正荣2005年1月开始借助“百万电力”提供的6700万港元过桥贷款，收购国有股权，无锡尚德的国有股东由此获得了约13.3倍的回报率。私有化无锡尚德后，施正荣又引入了海外投资机构，于2005年12月将尚德控股在纽交所上市，实现了财富的增值(《新财富》，施正荣财技，2006.3)。

　　中资的海外收购与外资的中国收购

　　并购是观察财技的最佳角度之一，随着中国企业的“走出去”，中国资本也频频出海，而中国企业在海外并购中所表现的财技远不如外资机构在中国的老辣。

　　昂贵的学费

　　中海油是最早“走出去”的中资企业之一，仅2002-2004年度，它进行了合计15.53亿美元的6次海外收购，但其中大部分带有“市场换资源”的色彩，只有收购Repsol印尼油气田取得了控股地位，而这次收购更像是购入了一种分期偿还本息的浮动利率长期债券，且其盈利水平有限。与国际巨头通过收购实现规模效应、大幅降低成本相比，中海油收购后各项费用还略有提高，且风险增大，其流动资产比例不断降低，资产负债率达到35%左右，远高于国际同行业的平均水平25%。而其最大的一次收购计划—2003年3月以6.15亿美元竞购哈萨克斯坦北里海油田案，则由于西方石油公司联手排挤而失败(《新财富》，“昂贵”投资，2004.12)。

　　如果说中海油的收购带有维护国家“能源安全”的色彩，其“走出去”本身似乎比“走得合不合算”更重要，那么，2004年底联想集团并购IBM全球PC业务，则可以视作中国企业在全球化时代的又一次市场化收购尝试。而从整个并购过程中的交易安排、股权变动、资金筹集等内容看，IBM在协议中的地位和获益更胜一筹；从市场表现、盈利能力、偿债风险、资金压力等指标看，联想也似乎难以逃出“赢家诅咒”的宿命，其全球化销售、供应链整合的效果尚不显著(《新财富》，联想遭遇赢家诅咒？ ，2006.8)。相比之下，TCL的海外收购学费更为高昂。

　　与大鳄共舞

　　与中国企业在海外收购中的弱势相对应，境外资本在中国的投资却往往赚得盆满钵满。摩根士丹利等财务投资者对蒙牛乳业(02319.HK)的投资被当作一个经典案例。

　　作为民营企业的蒙牛，由于在中国的资本荒漠中四处碰壁，孤注一掷地与摩根士丹利等资本大鳄对赌：接受外资入股，承诺未来一年至少实现复合增长翻番，否则牛根生可能丧失公司控制权。在资本的驱使下，蒙牛一路狂奔，大摩等投资者最终获得超过500%的回报(《新财富》，狩猎“蒙牛”，2005.1)。

　　与蒙牛不同，摩根士丹利投资的永乐电器却在上市后未能实现对赌目标，此时，大摩一方面减持永乐，同时出于逐利的欲望，积极推动国美对永乐的并购，从而实现了投资的增值(《新财富》，对赌局，2006.10)。VC及私募股权基金引导甚至主导行业整合的另一个完整案例是，汉能、IDG投资框架媒介后，推动其对楼宇广告行业第四到第十名的连横式整合，使其在电梯平面广告这一细分市场的占有率提升到90%，最终将其高价卖给了分众传媒，汉能、IDG由此获得的投资收益高达60倍(《新财富》，连横式整合，2007.7)。

　　针对中国机械、水泥行业的优势企业，外资也进行了一系列“斩首收购”。它们通过合资掌握行内垄断企业的控股权，然后使合资企业长期处于亏损或微利状况，迫使中方撤出后，再“神奇地”使独资公司恢复盈利。通过这一手法，外资不仅获得财务上的收益，还得以控制优势资源、掌握行业垄断地位(《新财富》，外资凶猛，2006.4)。

　　金融资本之外，海外实业资本在中国的投资也获利不菲。全球最大水务集团威立雅10年来在中国参与了约20个水务项目，并设计了一套整合地方政府、上市公司、金融机构等资源，构建利益铁三角的掘金模式。威立雅通过与合作伙伴成立项目公司和运营公司，并巧妙安排合作伙伴在项目公司中占大股，分担大部分投资成本，而自身在运营公司中占大股，最大限度地获取“技术溢价”。在青岛水务项目上，威立雅以24%的投资占比获取了56%的收入占比。与首创股份等中国水务投资者相比，威立雅外包投资、聚焦运营的“轻资产”特点明显，投资收益也明显高于合作伙伴(《新财富》，水生金，2008.6)。

　　国际资本巨头呼风唤雨的金融控制力，已经把世界市场变成一场没有硝烟的战场(《新财富》，大行炼金术，2007.4)。而中国民营企业一方面出于资金饥渴的无奈，另一方面缺乏对复杂财务技巧的认识，容易落入其中的陷阱。比如中国传动为把握风电市场机会，制定了高增长的计划，由此产生了巨大的融资需求。2008年4月，为吸引投资者购买可转债，中国传动增设了股份掉期条款，并与摩根士丹利签订了一份貌似公平的股份掉期协议，以锁定未来回购股份的成本。事实上，在协议条款的背后，双方利弊得失并不均等。此后，伴随金融海啸的肆虐，中国传动陷入了利润与股价的恶性循环，其谋求低成本融资却落入了衍生品陷阱。这一故事不仅彰显了中资企业在对冲风险、寻求金融支持过程中的弱势与无奈，也揭示了新的资本运作风险(《新财富》，中国传动巨亏真相，2009.1)。

　　不过，在与国际大行的博弈与合作中，本土机构也在不断成长，鼎晖创投即是其一。作为中国第一家以有限合伙制运营的私募股权基金，2005年以前，由于资本市场不够完善等原因，鼎晖只能“傍大行”求发展：凭借本土管理团队的人脉资源和专业能力寻找目标企业，然后联合摩根士丹利、高盛等国际投行共同投资，并借助其广泛的国际投资者资源和丰富的操作经验，共同打造一条“海外IPO生产线”。随着私募股权投资基金的资金来源和退出渠道向国内转移，鼎晖这样的本土投资机构正转型为独立的大行(《新财富》，鼎晖创投 从“傍大行”到“大行”，2006.8)。

　　种种财技，事实上折射的是公司治理的生态，而梳理上市公司财务技巧的变迁，同样可以见证中国资本市场的规范。早期的《新财富》研究中，关联交易、操纵市场、掏空上市公司等各种案例是一大重点，时至今日，随着监管的加强，大股东侵害中小股东利益的痼疾虽未杜绝，但众多操纵手法已失去赖以存在的土壤，尤其是股权分置问题的解决，使得股东利益趋于一致，资本运作的方式已经逐步向促使公司价值最大化的方向升级，与此同时，一些侵害行为也变得更加符合行业规律且更为隐蔽。如何通过财务研究提供可资借鉴的资本运营提升企业价值案例，帮助中小投资者和监管机构破解大股东新的侵害魔术，仍是《新财富》的方向。

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