自2008年9月以来，我们就一直强调房地产行业将于2009年中期开始反弹，而现在最令人鼓舞的迹象已经出现—6月房屋新开工面积同比增长了12%，是12个月以来的首次正增长。

　　下半年房地产投资将复苏

　　我们一直认为房地产投资会在2009 下半年复苏，论据是：(1)从全国看，房地产市场并未出现严重的供给过剩，虽然部分城市和高端住宅市场上的确存在过剩；(2)城市中、高档收入的核心人群潜在需求强劲，而他们的负债水平较低；(3)在银行和居民部门，房地产相关的贷款头寸规模有限；(4)政府将逆转之前对房地产行业的紧缩政策，转而刺激房地产行业复苏，以帮助其在出口下滑的环境下实现经济增长目标。

　　事实表明，政府确实改变了政策来刺激房地产行业。我们预计，保障性住房建设计划和刺激大众住宅市场供求的政策措施将带动低端和大众住宅市场的房地产开发强劲增长，并于2009年中期开始抵消高端房地产开发的持续疲软。由于这一过程需要时间，并且考虑到2008上半年的高基数效应，我们认为房地产业的反弹要到2009下半年才会出现。这也正是为什么当时并不确信年初销售的反弹就是我们一直在等待的转折点。

　　两因素推动房地产复苏

　　我们认为有两个因素推动了房地产开发活动，尤其是房屋新开工的反弹。一方面，低端和大众住宅市场的开发强劲反弹；另一方面，在销售超预期和流动性充裕的推动下，高端住宅和商业地产项目开发也已开始反弹。

　　我们并没有房屋新开工面积按省或按建筑类别细分的月度数据，但是可以从其他区域性的房地产相关数据中获得信息、并将其与已实施的各种政策措施联系起来。我们发现，很大一部分开发活动的反弹受到了政府刺激的直接影响，尤其在内陆城市和普通商品房市场。

　　基于全国和地方政府的数据，我们发现房地产投资的增长势头已经开始遍布全国多个地区，而过去几个月中销售增长快的省份却并不一定是房地产投资和开发活动增长最快的地区。例如，北京、上海、广东和江苏等沿海地区的房地产销售强劲增长，增速快于其他大部分省份，但这些地区的房地产投资却并未呈现出同样强劲的增长。在30多个省份中，10个房地产投资增长最快的区域几乎全都是中西部省份。这与政府政策和大量来自基层的信息相一致，即全国各地的许多地方政府正在加快推进旧城改造工程和保障性住房建设。

　　关于第二个因素，很容易看出为何开发商变得更加乐观并希望开工建设新项目。经季节调整后的月度销售面积已连续3个月逾7000万平方米，超过了2007年秋季的峰值。即便开发商已经开始加快现有项目的竣工速度，持续强劲的销售还是使得库存/销售出现下降。与此同时，房地产价格开始环比大幅增长，且全国70个大中城市的平均房价自2008年11月以来首次出现同比增长。

　　开发商流动性增加无疑也起到了一定的作用。首先，在经历了一段时期的信贷限制后，对开发商的贷款在最近几个月大幅增长。其次，住房抵押贷款也开始加速增长，一季度的季度环比折年增长率高达88%，并且在最近几个月继续高速增长。经济刺激政策和大幅增加的流动性也帮助扭转了房地产行业的人气，而未来通胀预期的不断增强也推动了房地产投资的增长。

　　房地产业复苏对经济的影响

　　国内需求的复苏将更加可持续。在全球经济疲弱的背景下，由经济刺激政策推动的中国经济复苏能否持续关键取决于房地产行业的走向。尽管基础设施投资规模庞大，但缺乏了房地产行业的复苏，我们不认为基础设施投资本身就足以推动中国经济增长可持续性地达到政府设定的目标。房地产投资和新开工的复苏为银行贷款带来了另一个需求，并降低了未来经济前景中最关键的不确定性。因此，我们2009年GDP增长7.5%的预测可能存在上调空间。

　　建筑材料和大宗商品需求复苏的基础将更加稳固。除了基础设施建设投资带动的需求，未来几个月房地产业的持续复苏预示着建筑材料需求前景乐观。瑞银中国钢铁行业分析师唐骁波估计，2007年国内钢铁需求中大约一半用于建筑业。在这一半中，大约1/4用于基础设施建设，而其余的则全部用于住宅和商业地产建设。瑞银房地产建设活动指数与国内钢铁需求走势十分吻合也印证了这一点。

　　宏观经济政策开始趋稳。房地产投资增长越强劲，政府推出更多经济刺激措施的必要性就越低。此外，对房地产的投机活动、房价上涨过快的担忧将促使政府更加严格地执行现有的对房地产行业的监管和条规。

　　中期经济增长的波动和风险增加。政府投资刺激政策和整体流动性充裕加快了房地产投资和开发的复苏步伐。当一个地方政府全力推动旧城改造建设，未来几年的住房和建设需求将被提前并集中到一个较短的时期内，从而使目前的经济增长非常强劲、但却为中期增长留下了较小的空间。流动性充裕和地方政府推动经济增长的冲动可能使得未来几年不良贷款增加。由于目前房地产行业的复苏在一定程度上受到了流动性的推动，而不完全是因为城市住宅供求的平衡，因此未来它将更容易受到流动性紧缩和其他宏观政策变动的影响。