比较日美经济泡沫化的主要宏观经济条件，可以发现其中的重要因素包括私人部门储蓄率的上升、低通货膨胀、长期宽松的货币政策和活跃的信贷创造。中国经济目前具备其中的大多数条件，进一步结合一些草根证据，我们认为中国房地产市场可能正在进入泡沫化过程，这有利于短期内的经济恢复，但在中期内对宏观经济管理可能形成巨大的挑战。

　　以房地产泡沫兴起为标志的

　　经济泡沫化

　　仔细研究中国目前的宏观经济环境，我们发现，日美经济泡沫化过程中的大多数宏观经济条件，在目前的中国大体都存在：

　　中国私人部门消费意愿下降和储蓄率上升是众所周知的事实，这在2005 年以后形成了异常大的经常账户盈余。中国的长期债券市场受到商业银行资产负债表调整过程的重大影响，在衡量经济的长期利率水平方面可能不具有代表性，这方面也许会存在一些争议。部分由于汇率升值，更加重要的原因是国际金融危机，导致了中国出口在2009 年经历了罕见的崩溃，从而使得产能过剩压力凸现，并可能使得中国的通货膨胀率在较长时期内维持在低位。由于出口崩溃和产能过剩压力，再加上此前的经济扩张形成的后遗症，中国私人部门在非住宅领域的投资意愿目前比较低迷。货币政策层面出现了相当大的政策放松。在银行主动信贷创造层面上，我们看到了前所未见的信用扩张，如果考虑到通货紧缩的事实，那么实际的信用放松要更为猛烈。信贷市场上信用成本显著下降，这在民间借贷市场的表现更为明显。在房地产市场上，最近数月在交易量放大的基础上，房价止跌回升，并在部分城市开始逼近或超过前期的高点。这些事实的存在可能暗示着这样的趋势，即在房地产市场复苏的带动下，中国经济将全面回暖，这一过程也许正在导致以房地产泡沫兴起为标志的经济泡沫化。

　　还有必要提出的事实是：始于2007 年的房价大幅度上升过程在2008 年经历了明显的中断。近期房价的回升，意味着房地产泡沫正在通过第一个，但也是相当严重的压力测试，并启动金融市场的“反射”过程。房价回升势头如果继续维持一段时间，那么压力测试的全面通过将会严重影响市场参与者的心理基础。

　　改变趋势的可能因素

　　那么，哪些经济政策和结构层面的变动可能根本性地改变这一趋势呢？

　　从实体经济的角度来看，非常重要的是私人部门消费意愿的上升，这会将经济增长引导向真正依靠内需增长来推动的轨道上。日本在1973 年前后也经历了泡沫化的风险，但严重的泡沫并未形成，其中非常重要的原因是1973-1983年期间日本的私人部门消费率出现了系统性上升。

　　最近几个月，在收入增长平淡的背景下，中国的消费增长相当强劲，这一变化似乎值得注意。但历史数据分析显示，中国私人部门消费占比下降的关键原因是住户部门收入占国民收入的比重出现系统性下降，其背后是企业及政府收入占比的上升。这暗示改变消费局面的关键是调整国民收入分配格局，后者无疑非常困难。

　　如果由于技术进步、产品创新或政策变动，私人投资意愿出现大幅度上升，那么过剩的储蓄将被导向实体经济的生产领域，形成房地产泡沫的风险也会明显降低。考虑到中国相对较低的增长水平以及进一步市场化改革的政策空间，这方面仍然存在回旋余地。

　　日本1973年之后经济恢复的重要产业背景是电器机械和化学工业的兴起，而1985年以后日本再没有出现新的主导产业。美国上世纪90年代后期吸收全球过剩储蓄的重要产业是计算机和信息产业，2003年以后在产业方面美国似乎也缺乏明确的方向。

　　然而，由于中国2002-2007年期间经济强劲扩张形成的后遗症，以及出口导向模式短期内瘫痪形成的压力，私人部门迅速发掘新的主导产业，并以此带动投资意愿的复苏，这一前景短期内未必现实。

　　从通货膨胀的角度看，大宗商品价格显然形成了一定风险因素。正如2008年的情况，如果大宗商品价格连续上升，并推动通货膨胀的抬头，那么货币紧缩将被迫跟随，实体经济对流动性的吸收能力也会上升，泡沫化过程将随之中断。考虑到全球经济目前的脆弱性，广泛的产能过剩压力以及较高的失业率，通货膨胀迅速上升的可能性不会很大。当然，在这方面国内外都存在不同的意见和争论，不妨边走边看。

　　在货币政策层面上，由于经济的强劲回升，通货膨胀的抬头或者对资产泡沫的忧虑，迫使政府对信贷投放重新加以控制，这将是最终结束经济泡沫化的可靠前提。离开信用的扩张，房地产泡沫不太可能走得太远。因此可以说“信贷政策收紧之日，就是地产泡沫终结之时”。在这方面存在的困难是，如果政府的货币收缩时间太早，那么经济的恢复将戛然而止；如果时间太晚，那么泡沫形成的后果就很难处理。因此，如何应对正在形成的房地产泡沫，将是未来宏观经济政策面对的重要挑战。