因“09岳城建债”发行主体资产结构的真实性和稳定性问题，城投债陷入一片质疑声中。然而，城投债并未因此受挫，不仅走势强劲，并且在地方政府与城投公司联手推动下呈现向下井喷式扩张。

　　属于信用债的城投债，是以地方政府投融资平台为发行主体公开发行的中长期企业债，募集的资金主要用于当地城市基础设施及公共服务项目建设。作为债券市场的新品种，城投债2009年以来发展极为迅猛。尽管2009年5月发生的“岳城建债事件”使其面对诸多的公众质疑，然而在地方政府与城投企业的携手推动下，具备高收益、低风险特性的城投债依然表现出良好的发展势头。自6月以来，09甬城投债、09赣州发展债、09津临港债、09合肥建投债、09无锡交通债等相继发行，不仅连续创出新高，同时市场规模也呈井喷式扩张。再加上众多城投债选择嵌入投资选择权以克服本身所固有的缺陷，使其越来越受到投资者的青睐。

　　高收益＋低信用风险

　　从城投债近段时间的市场表现来看，公众的质疑并未对其产生负面影响。恰恰相反，09镇城投、09杭城投、09哈城投等一批城投债均走势强劲，连续创出新高。以09铜城投为例，自岳城建事件发生以后，09铜城投经过一个小幅回调后，连续以阳线收盘并均创出新高，最高达到105.85元。

　　城投债强势表现的背后是其自身所具备的高收益与低信用风险的共同支撑。一方面，城投债拥有地方政府信用支持，信用风险比其他类型企业债要低；另一方面，作为地方公司债，城投债的收益率高于财政部代发的地方债。万得资讯的数据显示，2009年6月1日，剩余期限为6.6年的“08长兴债”收益率为8.24%，剩余期限在6年左右的“09津滨投债”、“09池城投债”、“09铜城投债”到期收益率都超过7%，近期发行的09青州企业债年利率也达到了6.5%，远高于同期发行的不足2%的地方债收益水平。申万的研究报告也认为，2009年4月以来，从交易所上市的城投债情况来看，城投债是目前信用产品市场中收益最高的一类，具有一定的配置价值和交易价值。

　　政企联手推动

　　由于地方债融资功能有限，为了配套支持中央政府未来两年4万亿的投资计划，进入2009年以来，在地方政府与城投企业的推动下，城投债向下急剧扩张。中国债券信息网的相关数据显示，2005年登记发行的城投债仅三只，发行金额总计40亿元。而据初步统计，截至2009年7月8日，仅上半年公开发行的城投债就达到71只，为2005年全年的23.7倍；累计发行金额达到1058.5亿元，为2005年全年的26.5倍(图1)。

　　从发行主体的性质来看，2009年新面市的城投债主要通过三类城投公司发行(图2)。最初也是目前最主要的发行模式是以地方城市建设投资公司、国有资产经营管理公司等综合类城投公司作为发行主体，所募集资金的用途大多涉及城市建设的各个方面，较为多元化。2009年6月2日发行的2009年北京国有资本经营管理中心企业债券(09京国资债)就属于这一模式。由于综合类城投公司一般挂靠较高级别地方政府，由地方政府对其提供信用和资金支持，因此这类城投债风险较低，信用评级较高，但票面利率相对较低。

　　第二种发行模式是以专业性城投公司为主体进行发债，主要以交通、水务相关城投企业为主，比如2009年重庆市水利投资(集团)有限公司公司债券和2009年浙江省交通投资集团有限公司公司债券等。这一模式的主要特点是发行主体与募集资金使用方向单一，针对性强—所募集资金主要用于某一方面基础设施建设，如污水处理、城市自来水建设、高速公路建设等。并且，这类城投债一般以未来的现金流为还款来源，关联项目收益率较高，现金流稳定可观，颇受投资者青睐。

　　第三种模式则以开发区城投公司为发债主体。这一模式主要是为开发区基础设施建设募集资金，募集资金的使用范围也仅限于开发区内，实质上相当于区一级政府发行的地方债。在三种模式发行的城投债中，这一类债券风险最高，但相应的平均收益率最高。以2009年发行的城投债为例，综合类城投公司债与专业类城投公司债平均票面利率约为5.6%，而开发区城投公司债约为6.1%。

　　发行模式的多样化推动城投债不断向下延伸。2009年以来，城投债的发行主体由省、直辖市级城投公司不断向下延伸至省会城市、地级市直至县级市城投公司。2009年5月22日，山东省青州市宏源公有资产经营有限公司继诸城之后发行了第二只县级市治污债—09青州企业债。此外，09渝隆债、09怀化债等均为中小县市或区级政府所属企业所发行的城投债。申万研究所债券研究员张磊认为，地方政府2000亿债券提议过会为省、市一级地方政府融资打通了新渠道，符合发行要求的部分城投债额度转向地方政府债或者中期票据，为以前“轮不上”发债的中小县市或区级政府所属企业让出了空间。另一方面，城投债向下延伸促使城投债风险与收益进一步分化：经济发达地区省会城投企业信用风险较低，评级更高，但票面利率相对较低；经济发达地区的地方政府因经济实力较强，还款能力较高，在票面收益率相似的条件下，更受青睐；而当地经济和项目本身都一般的城投债，则必须支付更高的利率；县级或属于经济欠发达地区发行的城投债，类似于投机级债券，信用风险较高，票面利率相对较高，如09渝隆债、09怀化债这些小县市或区级政府所属企业发行的债券的发行利率均在7%以上。

　　嵌入投资选择权成主流

　　由于城投债与城市基础设施建设项目挂钩，因此一般期限都较长，大部分在10年左右，最初发行的城投债期限甚至长达15或20年。为了克服期限长这一缺陷，2007年公开发行的城投债开始进行嵌入投资者选择权的尝试，增加了城投债对投资者的吸引力。

　　所谓投资者选择权，是指发行时规定的、在债券存续期内的某个时间段发行人对债券的利率、回售等内容作出有限变更的权利。以与利率相关的投资选择权为例，根据契约约定的期限，若对应定期存款利率高于票面利率，那么该债券发行人将按存款利率上调幅度一次性相应上调票面利率，但若到定存利率等于或低于目前水准，则票面利率保持不变。2009年1-7月发行的城投债中，嵌入投资选择权已成为主流(图3)。

　　七年期重庆渝隆资产经营(集团)有限公司2009年公司债券(简称“09渝隆债”)在发行条款里同时嵌入了利率选择权与回售选择权。在利率选择权方面，债券在存续期内前五年票面年利率为7.08%固定不变，在存续期的第五年末，发行人可选择在票面年利率7.08%的基础上上调票面利率0至100个基点，上调后的利率在债券存续期后两年固定不变。而在回售选择权方面，投资者在第五年末有是否将持有的本期债券按面值全部或部分回售给发行人的选择权。与一般城投债相比，嵌入投资选择权的城投债因其灵活性而也更受到投资者的青睐。