《投资者报》分析员 徐晓宁

　　近期，随着备受海内外关注的国庆60周年阅兵大典越来越近，一向走势相对呆滞的航天军工股大放异彩，出现了大幅活跃的态势。一直以来，军工股被冠以“概念炒作”的标签，在价值投资的背景下，投资者该选择那只军工股作为投资标的？

　　投资逻辑：资产注入和进入壁垒

　　对于各大军工企业集团而言，目前都存在有国家禁止投资类的资产。另一方面，目前中国国防工业还属于国家支配型行业，发展的动力主要来源于国内防务需求，远未发展成类似美欧国家那样的完全独立的盈利性产业，因此不具备全面开放的条件和环境。

　　因此，在军工集团整体上市存在政策性障碍的背景下，采用资产注入的形式将优质资产注入上市公司是军工企业扩张的主要方式。我们认为，那些与母公司主业相关度较高的上市公司资产注入空间更大。同时，与母公司主业相关度高更容易在市场上保持垄断，也更受益于国家的国防开支和研发投入，因此，应该享有更高的溢价。

　　另一方面，军工行业对技术水平要求很高、需要长时间的技术积累、资本投入大的企业容易形成垄断地位，因此，行业进入壁垒高的企业也应该享受一定的估值溢价。

　　我们依据公司经营业务与集团军工产品的相关程度和产业的进入壁垒两大投资逻辑对目前在A股上市的有军工概念的公司进行分类，在主机制造企业既与集团军工产品的相关程度紧密，同时又有很高的技术和资本进入壁垒，是价值投资的首选。根据分析，中国卫星（600118.SH）在军工股中投资价值相对较高。

　　卫星一体化应用实力最强

　　作为中国航天科技集团公司下属上市公司之一，中国卫星的主要业务是小卫星的设计研发、总装以及卫星数据业务等。目前，公司在国内小卫星研制领域具有垄断地位，在卫星天地一体化应用领域综合实力国内最强。

　　根据SIA（世界卫星产业协会）发布的《2009卫星工业状态报告》，全球卫星产业2003～2008年增长率为14.2%，全球卫星产业依然保持快速发展。尽管2008年爆发了全球经济危机，产业增长势头仍未受到影响。数据显示，2008年全球卫星产业实现收入1444亿美元，收入同比增长19%，增长速度比2007年高3个百分点。

　　在世界卫星产业快速发展的同时，中国卫星产业也在高速增长。而由于中国较西方发达国家进入航天产业的应用时间较晚，中国卫星产业成长性高于西方发达国家。

　　数据显示，中国从事卫星导航定位产品与服务的市场容量在1998年之前每年以约30%的速度递增，1998年之后每年以50%左右的速度递增，2000年市场总量约有10亿元人民币，2001年有15亿元左右，2003年达到32亿元左右，2006年达到120亿元。2008年我国卫星导航应用与服务产值已超过400亿元。

　　根据欧洲咨询公司最新发布的《世界市场调查：2018年以前将要建造与发射的卫星》估计，2009年~2018年期间，全球将建造并发射1185颗卫星，比前十年增长近50%。根据此预测，预计2009～2018年制造和发射这些卫星产生的市场收益将达到1780亿美元。

　　对国内而言，我们认为，未来5～10年中国卫星产业将处于规模扩张的高潮时期，同时国家对自然灾害及资源勘探重视程度明显提高，卫星的发展和应用对国家战略日益重要。根据国外发展经验和市场规模测算，未来3～5年中国卫星制造将保持约15%～20%的复合增长率，卫星应用产业将保持30%的增长率。

　　未来3年可增收10亿~20亿元

　　中国卫星2009年半年报显示，2009年上半年实现营业收入8.76亿元，较上年同期上升7%。实现净利润7143万元，同比增加23%。2009年上半年实现每股收益0.2元，比去年同期增加0.04元。

　　由于公司两大主业的客户以政府部门为主，因定价机制稳定，反映在盈利水平上主要表现在毛利率水平稳定。根据半年报，2009年上半年，公司毛利率16%，与去年同期基本持平。

　　目前，中国卫星定价模式采用成本加成法定价，并且政府结算一般集中在四季度，所以净利率在一季度较低，然后逐步恢复到9%左右。近年来，公司的净利润水平稳定在9%左右。2009年上半年公司净利率为8.16%。

　　公司的主营业务是卫星制造及应用，主营业务收入占比超过98%，并且在该领域中处于垄断地位，占有国内小卫星市场约100%的市场份额。由于涉及国家机密，公司所处的卫星研制领域有很高的国家壁垒，公司在该领域的垄断地位很难撼动。

　　2009年上半年，公司在研任务饱满，成功在轨交付环境一号A/B卫星，同时多个项目按计划推进。预计2009～2011年小卫星交付数量分别为5～10颗，公司预计可增加收入10～20亿元。

　　目前，公司大股东航天五院还有大卫星研发与总装、空间无线电、空间机电设备和卫星制造等核心资源尚未上市。作为航天五院下属的唯一上市公司，公司是卫星制造资产和卫星应用资产整合的理想平台，我们预计公司在未来一段时期内有可能开展新一轮的融资和收购计划，通过收购五院的资产和投资新项目，推动公司业绩的持续快速增长。

　　合理估值20.52～22.23元

　　由于公司卫星研制客户主要为国家海洋局、环保总局、减灾中心等政府机构、国防装备领域和行业大客户，因此金融危机及宏观经济的下滑并未给公司业绩带来较大负面影响，反而因为国家在环保减灾等方面的加大投入而表现出较强的抗周期性。再加上公司处于国内小卫星研制的垄断地位，收购的卫星应用资产质地优良，我们预计未来3年公司业绩保持15%左右增长。

　　此外，由于航天军工产品通常为年末结算，所以我们认为中报并不足够反映全年的盈利增长趋势，下半年公司业绩可能出现爆发式增长，预计公司2009年每股收益为0.57元。

　　目前，市场普遍对卫星研制的增长速度和卫星应用领域的竞争存在疑虑。我们认为，我国正处于卫星规模加速扩张的黄金时期，2009年～2011年公司的卫星将逐步进入高潮阶段，未来的“十二五”规划，卫星发射数量仍将大幅增长。公司的卫星应用资产是国内卫星应用领域最好的资产之一，依托五院的绝对优势，公司的卫星应用业务将在市场竞争中处于前列。

　　目前航天军工板块市盈率为44.24倍，估值水平整体偏高，估值较高反映了军工行业快速发展和资产注入的预期，一般而言，快速增长理应享受高估值，不过由于信息不透明，往往广受诟病。

　　不过，对中国卫星而言，考虑到其所处行业的发展机遇、目前在小卫星研制的垄断地位以及控股股东未来可能的资产注入，而且由于其特殊的经营性质受国际、国内宏观经济影响较小，我们认为中国卫星应享受一定估值溢价，给予2009年36～39倍市盈率，合理估值为20.52～22.23元。