李泽广 巴劲松　　

　　在考察中国经济增长模式时，投资驱动通常被认为是典型特征之一。但是，高投资并不是单一存在的，而与高储蓄、高密度信贷密切相关。因此，从投资和信贷两个变量的关系来分析中国的经济增长模式，将有助于理解中国金融运行和经济增长的内涵与结构，对中国投融资体制改革提供有益的参照。

　　上世纪七八十年代开始，西方金融学界开始关注金融和信贷体系作用于经济增长的具体机制，但是有关研究远未达成共识。一些有影响力的学者发现了信贷和投资之间的“阀值效应”，即“发展经济体中，信贷对投资呈现出较好的支撑效果；在发达经济体则不然”(blessing in low regime, cursing in high regime)。

　　分析信贷和投资的关系，对理解中国的经济现象具有极好的研究价值。作为最大的发展中国家和转型经济体，在某种意义上讲，中国处于广义的金融深化过程之中，信贷作用实体经济的路径和机制具有动态变迁和区域性差异的特征。在探讨我国信贷和投资的关系时，采用企业层面的数据或分省层面的数据，既能够囊括时间维度，又能够概括区域特征的差异，其中后者更重要。

　　对于存在“增长俱乐部”现象的中国而言，各省的差异非常显著，投资和信贷之间的关系是否也会存在“阀值效应”？阀值在何种区域？是什么机制导致了由于阀值区分开来的省份分别呈现出不同的关系模式？

　　我们采用中国改革开放至今的省际数据进行分析发现，投资和信贷之间的确存在“阀值效应”，在较为发达的省份和较为落后的省份中，投资和信贷的关系模式显著存在差异，从技术上也可以找到阀值大致所在的区域。

　　那么是什么机制导致了这种格局？其背后的逻辑何在？

　　从理论上看，信贷可以被视为一组契约，一种权利的组合，这种契约除了实现资金从银行向借款人转移之外，还具有对借款人的治理功能，这种治理功能体现在对债权人利益的保护、对借款人的内在约束。由于融资双方的信息不对称、道德风险和沉淀成本，如果金融的治理功能没有发挥机制，则可能带来投资过度或者投资不足。将上述契约理论映射到宏观层面，信贷对投资产生的影响机制，不仅体现在资金和流动性提供层面，更体现在对投资的配置功能，即将资金资源配置给那些注重契约执行、保护债权人利益和对借款人行为进行内在约束的区域，这种配置功能以跨省份和跨区域的资金流动以及信贷配置对投资效率的影响等方面体现出来。

　　我们发现，在发达省份，企业更容易获取信贷支持；与此同时，通过数量分析的结果可以看出，各地区的发展水平、政府对经济的干预程度，以及本地区的开放度都显著地影响投资的水平。这表明各地区的政府治理模式内生地决定信贷与投资的作用机制。

　　信贷与投资的关联机制，与政府对信贷资源配置状态的干预分不开。我们选取市场化的存款派生贷款能力作为检验方式，发现市场化的存款派生贷款能力总体弱化，却与政府干预指标正相关。市场化指标和开放度指标有利于提升存款的利用能力，也就是说市场化程度和开放度的加深，促进了储蓄资源能够流向效率更高的领域。这从政策层面启示我们，减少政府干预、大力推进市场化进程会有助于提升金融的治理功能和配置资源功能。而地方政府干预又与地方政府所掌握的财政资金资源相关，地方政府控制的财权越大，自我拥有的资金资源越多，对信贷配置的干预就愈轻；在地方政府用来支持经济发展的手段中，财政投入和信贷干预性的配置呈现出相互替代的特征。

　　伴随着企业改革进程的加快，相关投融资体制的改革步伐仍然呈现滞后的状态。事实上，金融约束、内部资金与企业投资之间存在一定的辩证关系。对于企业而言，内部资金是企业开展自主投资的“重要保障”，一旦突破了内部资金的上限，企业内部资金所能够支撑的投资即达到最大值；我们又进一步发现，信贷约束和投资之间的关系呈现非线性的关系模式，即“U”形变化关系。因此，对于信贷和投资关系的分析思路，应该跳出线性的分析范式，应该关注投资和信贷变量的“门槛效应”，适当根据发展阶段调节关键变量，从而塑造出信贷和投资关系呈现良性互动的模式。

　　（作者分别系南开大学金融系讲师、中国银监会政策法规部高级经济师）