程亮亮

　　A股市场在经历了连续多月的单边上扬之后，于8月份以来展开调整态势。而程洲管理的国泰金马稳健回报基金却先知先觉，在6月底就已调整投资策略，在上半年净值领先之后继续成为在此轮下跌行情中的抗跌佼佼者。近日，程洲在接受CBN记者的专访时认为，市场调整或将延续一段时间，而选择调仓的效果或好过减仓。

　　调整或将继续

　　CBN：A股8月份开始了一段调整行情。你认为这段调整行情背后的原因是什么？

　　程洲：最主要的原因是投资者对于经济复苏的预期过于强烈和乐观，而之前二级市场的股价走势对于这种预期演绎得也十分充分。从最早的四万亿经济刺激计划，上半年开始以内需为主，到之后的通胀预期，再到6、7月份的出口数据，调整之前基本上都是沿袭这样一条投资主线。但是从最近的数据来看，尤其是7月份的宏观经济数据、工业增加值、用电量等数据并没有预期中的那么快的增长。出口的数据虽然有所回升，但是从微观层面企业的盈利难以在短时间内出现增长。

　　另外，就是资金供需关系也出现了一定的问题。7月份的时候A股市场就已经出现一定的高估，但是由于之前充裕的流动性加上通胀预期，很多投资者还是会选择资产类的产品进行投资，譬如股票、房产，甚至古董。但是从目前来看，央行政策的微调，从宽松到适度宽松，对银行贷款的管理，对拨备覆盖的管理，所以资金供给出现一定的紧张。但是另外一方面，IPO的重启、定向增发、公开增发等增多对资金的需求加速，这就造成了资金供需拐点的出现。虽然从绝对水平来看，资金的供给还是比较充裕的，但是市场更看重的依旧是预期。

　　当然还有一个原因就是来自市场的自身调整。

　　CBN：近几个交易日似乎出现了一定的反弹迹象。在你看来，这次调整大概会持续多久？

　　程洲：个人看来，这次调整可能不会很快结束，但再次出现大幅下挫的概率不大，之后的调整可能更多的是一种震荡行情，不会出现斜率特别大的下跌。

　　提前调仓应对调整

　　CBN：金马稳健回报在上半年的业绩不错，但是在7月份之后，净值增长似乎有些放缓，但近期市场大跌过程中又表现了很强的抗跌性，这是为什么呢？是不是在7月份之后你就已经调整了你的投资策略？

　　程洲：我们不会过分关注短期业绩的波动，而是从更长期的角度来进行资产配置。在具体的方法上，主要是从自上而下和自下而上两方面相结合的方法。而自下而上主要是根据上市公司的竞争优势、管理水平、财务状况、估值水平等多方面因素，选择更具投资价值的公司。今年我们相对来说业绩表现比较好，得益于去年4季度我们在市场非常恐慌的时候提升了股票的配置仓位，并且在结构方面更加注重了增加盈利弹性、更好的周期类股票配置比例，这是我们在今年上半年表现比较主动的一个重要原因。

　　在今年6月份时，基于对市场投资价值的判断，我们的投资策略已经开始向防御方向调整。

　　CBN：6月份就调整是否有些早？

　　程洲：其实在6月份作出方向调整之时，我们也预计到接下来的一段时间内这个市场会将泡泡吹得更大，甚至往往最后的上涨是最猛的。但是谁都难以预测这最后的疯狂什么时候会宣告终结，所以我们选择提早作出调整应对，为投资者尽可能锁定风险。当然代价是压力也很大，但是从现在来看，这样的做法是理性的，是坚持了我们所提倡的价值投资理念。

　　CBN：那是基于什么样的判断让你在6月份就作出这样的调整呢？

　　程洲：当时经过半年多的上涨，很多股票，尤其是中小市值股票都偏贵了。我们开始趋于谨慎，比较担心将来会出现“流动性拐点”。

　　我们判断，像2008年下半年经济形势迅速转坏的局面是不正常的。而今年以来，政府超常规地释放流动性，这肯定也是一个非常态的举动。这种情况也是不可持续的。事实上，也许到明年一季度，通胀压力就可能变得比较明显，所以我们预料政府在下半年会转变适度宽松的货币政策，结果必然会出现流动性拐点，这对目前已上涨超过半年的股市来说，将是个大打击。当然，我们很难预计这个拐点什么时候会出现，但是我们确实开始变得谨慎。事实上，下半年以来政策的微调和市场的变化，已经印证了当时的担忧。

　　CBN：在这样的情况下，基金接下来会选择减仓还是调仓呢？

　　程洲：从目前的情况来看，显然调仓的效果更好。因为下跌最快的时间里基金仓位都很高，在很难出逃的情况下再选择减仓显然是不理性的。当然如何调仓就要基于各个基金经理对市场的看法了。这个工作我们已经提前进行。上半年的策略是注重盈利弹性，下半年调整为注重盈利的稳定性。

　　程洲简介：硕士研究生，CFA，8年证券基金从业经验。2000年7月至2004年3月在上海申银万国证券研究所策略研究部任策略分析师；2004年4月加盟国泰基金管理有限公司，历任高级策略分析师、基金经理助理；2008年4月起任国泰金马稳健回报基金的基金经理。