刘胜会

　　编者按：

　　改变了全球经济和金融体系的金融危机再次告诉人们，市场体系和政策取向如同拉动经济前行的一双车轮，当两者步伐不一，抑或政策作出了错误判断和抉择时，整个经济、金融体系将会因此付出惨痛的代价。因此，就金融领域而言，理论和政策两个维度的研究同等重要，两者的“融合研究”更显价值。对中国而言，金融深化和金融改革双轮驱动的现实，同样呼唤理论和政策的“相互观照”。

　　正是在这个意义上，在“首届国际金融青年论坛”的基础上，日前在安徽黄山举办的“第二届国际金融青年论坛”凸现了理论和实践交融的更多元素，也将更多视角置于政策框架和金融体系的互动上。“国际金融青年论坛”旨在推动中国青年学者对“中国立场的全球金融理论”研究，由中国国际金融学会倡议，中国银行国际金融研究所、中国社会科学院金融研究所、中国人民大学财政金融学院、中央财经大学金融学院、复旦大学金融研究院、厦门大学经济学院共同发起成立。

　　作为“国际金融青年论坛”的紧密媒体合作伙伴，《第一财经日报》从第二届论坛一等奖和优秀奖论文中，遴选了一批与当前宏观金融以及相关政策密切相关的话题和研究，推出“国际金融青年论坛”系列专栏，以飨读者。欢迎读者来信参与相关讨论，电子信箱为： a13@1cbn.com。

　　美国次贷危机爆发以来，美联储针对金融动荡、信贷收缩和经济减速，在常规货币政策的基础上采取了一系列货币政策工具创新，向金融市场注入流动性。

　　概括来说，危机中美联储货币政策工具创新主要分为四类：一类针对存款机构，另一类针对交易商，第三类针对货币市场，第四类是直接针对特定的具有系统风险的企业和法人。为了缓解一些存款类金融机构资金的紧张局面，美联储针对存款机构开展了包括定期贴现措施（Term Discount Window Program）、定期拍卖便利（Term Auction Facility，TAF）等工具创新。

　　这些货币政策工具的创新和应用对提供额外流动性、稳定市场信心、改善金融市场功能起到了一定的作用，给其他国家中央银行实施货币政策、进行货币政策工具创新提供了借鉴。

　　首先，工具创新对货币政策传导链条断裂的修复。在极端情况下，利率对货币总量、信贷和总需求的传导机制已经失效，以价格（利率）调整为核心货币政策的作用大大减弱，虽然名义利率已降至接近零点，但悲观的预期和低迷的货币需求仍不足以令货币政策发挥效力，这就是所谓的“流动性陷阱”。这种情况下，危机发生后，美联储通过创新工具直接购买抵押贷款支持证券和企业债券，跳过货币政策传导机制中的先导环节（正是这些环节的瘫痪导致了政策传导不畅），向市场、向具有系统重要性的大型金融机构、特定的企业和法人注入资金，缓解他们的资金紧张局面，降低他们的融资成本，刺激他们的经济活动，从而拉动需求的最终增长。

　　其次，“最终贷款人”到“第一贷款人和唯一贷款人”的转变。中央银行是“银行的银行”，它一般不对企业和个人办理贷款，只对银行发放贷款，充当“最后贷款者” (the Lender of Last Resort)。即，在商业银行陷入流动性困境时作为最后贷款人对其给予流动性援助，阻止银行倒闭，清除集体行为的非理性造成的金融恐慌及其传染和导致系统崩溃。本次金融危机已经重创了金融系统，为了解决实体流动性问题，美联储不得不代替金融部门承担了融资功能。在极端市场条件下履行“最终贷款人”的同时承担了“第一贷款人和唯一贷款人”的角色。

　　但创新背后，问题同样不容忽视。工具创新背后面临的央行资产负债表膨胀问题、通胀压力、退出问题、货币政策独立性问题都值得深思。

　　第一，美联储与财政部的关系及独立性问题值得关注。

　　为了应对危机，美联储与政府在救助有系统影响力的金融机构、处置有毒资产、修复银行业等方面进行了深度的合作，已经成为应对危机的绝对主角，有的领域已经超过了传统央行的职责范围，国会和财政部门对美联储在扩大信贷和经济复苏方面的干预和要求越来越多，央行的独立性受到了一定的损害，其专注于整体经济的稳定和价格稳定的能力受到怀疑。

　　第二，“输血”和“疏通管道”同样重要。

　　货币供应量M1与M2反映出金融机构放款意愿的下跌和“货币乘数”的急剧下降，进而反映出美国信贷市场还没有恢复正常运行，美国银行业的放贷量还没有恢复正常。同时，20世纪30年代应对大萧条的经验启示我们，数量型货币政策必须和问题金融机构的处置、不良资产的剥离相结合。金融系统的稳定、金融机构中介职能的发挥、货币政策传导渠道的畅通对于货币政策实施效果具有重要影响。如何迅速地处置金融机构的坏资产，恢复信心，防止“惜贷”发生，疏通政策传导管道，对美联储来说是今后一项艰巨的任务。

　　第三，央行资产负债表的膨胀和未来通胀风险不容忽视。从2008年8月事实上实行定量宽松货币政策以来，美联储资产负债表中的资产规模大幅上升，从2008年8月6日的9031亿美元，上升到2009年6月24日的20273亿美元，10个月的时间里，美联储的资产竟上升了两倍多。理论上，由于短期内名义工资和价格都存在刚性，定量宽松的货币政策维持了较低的利率水平和宽松的流动性，对实体经济的刺激作用是可以预见的。但是，长期来看，过量的货币供给将会推动通胀的上升。大萧条后的1934年、1935年美国通胀的上升，便说明了通胀与前期宽松货币政策之间的关系。

　　第四，创新性政策工具的退出问题。长期来看，如果不能为如此高的货币供应找到出路，必将转化为严重通胀的压力。于是，令大家关心的是：随着实体经济的复苏和金融市场功能的恢复，美联储定量宽松的货币政策如何退出？如何顺利收缩其庞大的资产负债表？如何在不影响金融市场正常运行的情况下，处理其资产负债表内复杂的有毒资产和创新工具？如何将货币供给恢复到正常水平，并在防通胀和保增长中取得平衡？

　　理论上，妥善合理的退出安排本身也是定量宽松政策效果显现的重要方面，只有消除了市场对通胀的预期，才能真正降低信贷成本，刺激经济发展。退出时机和力度的把握、退出方式和工具的选择、政策漏损的避免、退出战略与经济增长的平衡，将是对美联储决策者智慧和经验的考验。（作者供职于中国人民银行）