分析机构分为两派，该分歧在于估值，一方将此归类于地产板块，一方将其归类建筑板块

　　 理财周报见习记者 丁青云/文

　　 中国建筑（601668.SH）是中石油(601857.SH)第二吗？

　　 从走势看，形似。上市20多天，中国建筑一路狂泻，尤其在大盘退潮的这几天，中国建筑跌得更加惨烈。正是大盘涨，中建跌，大盘跌，中建更跌。

　　 上市之初，豪言做到八九块的机构，现在忧虑的是，中国建筑会不会破发。如若实现，则是神似中石油了。

　　 与此同时，市场不断有声音断言，中国建筑是地产板块的风向标，只有中国建筑企稳，地产股才能止跌。

　　 那么，中国建筑究竟该处于一个什么样的位置呢？中国建筑的走势是否揭示此前一些机构八九块的论断是其一厢情愿的想法？

　　 “罪人”中国建筑

　　 中国建筑这一阵子一直承受着“大盘杀手”的罪名。上市之前，即有大量人士看空中国建筑，认为过高的发行市盈率将导致中国建筑成为第二个中国石油，并进一步沦为做空大盘的工具。

　　 但大多数机构们顶风入场，不为所动。结果，20几个交易日的事实证明，“做到八九块”的话的确只是迷人的豪言。上市之日，中国建筑董事长孙文杰指出中金公司给出4.47元－5.64元的估值偏保守、保证不会破发。而当中国建筑最低下探5.25元的时候，一切似乎又变得暧昧不清。

　　 “实际上，中国建筑和大盘之间关系是相互的，中国建筑上市的时候，地产股就已经不行了，市场氛围很不好，怎么可能支撑机构爆炒呢？同时呢，中国建筑当时的定价确实分歧比较大，到底值多少钱很难断定，但是基本可以断定的是，开盘那个价格是不具有优势的，所以大型游资参与的热情并不高，据我所知交易所也在当时严密监控，导致中国建筑首日表现颓靡，这反过来也成为地产板块做空的力量。”北京一家阳光私募投资总监丁先生说。中国建筑上市当日，他有小仓位参与，次日果断清仓出局。

　　 “但是，你说中国建筑是中石油第二，是高估了中国建筑，因为中国建筑并不具备那个相，号召力不大，权重其实也远远没到那个地步。”

　　 “中国建筑的房地产价值被市场低估了，虽然中国建筑土地质量比万科(000002.SZ)差，但房地产这一块估计也在三四块左右，再加上建筑业务的估值，应该高于目前的估值”，长江证券某知名地产分析师认为，破发的可能性微乎其微。

　　 尴尬的中国建筑估值乱象

　　 “尴尬人遇到尴尬事，”丁先生说，“中国建筑的定位本身有点模糊，所以让我们辨认起来很尴尬，同时又撞到管理层严控炒新，酿成今天这个局面。”

　　 到底中国建筑的尴尬在什么地方？

　　 中国建筑在A股市场上有着特殊的标签意义。以8月21日收盘价5.37元计算，其总市值高达1611亿元，成为A股房地产以及建筑板块的第一大权重股。中国建筑房建业务世界第一，然而它最赚钱的业务并不是建筑业务，而是房地产业务。有人拿它与万科相比：它的土地储备略多于万科,股本是万科的2.73倍,它的股价走势与万科股价应该有可比性。中国建筑应该作为房地产板块还是建筑板块的权重股？

　　 作为中国最大的建筑地产综合企业，中国建筑是国内唯一拥有房建、市政、公路三类特级总承包资质的建筑企业。令人惊奇的是，中国建筑的房屋建筑业务占其主营业务收入的79％，贡献了41.7％的利润；而占主营业务收入比重不到10％的房地产开发却贡献了48％的利润。从业务规模上看，中国建筑应该属于建筑板块，但从盈利构成角度看，中国建筑则应该属于地产板块。

　　 这也导致券商对中国建筑的定位和定价的错乱。

　　 券商们均采用分类估值的方法对中国建筑进行估值，将其建筑业务和房地产业务分别估值，再加总。在估值中，虽然对房地产业务的估值按房地产估值的通用方法进行，但整体上还是以建筑板块分析师为主导。“一般是建筑板块分析师在做这个事情，房地产板块的分析师涉入不多。”深圳某基金公司的房地产研究员表示。

　　 八九块分歧：“不能简单类比万科”

　　 中国建筑上市之日，南方某机构人士告诉理财周报记者中国建筑估值应该有八九块。其逻辑是参照万科当时股价、市值和股本及土地储备量，推算出中国建筑的参考股价。

　　 “不能简单类比万科。单从土地储备量上，中国建筑比万科还多，但是还要比土地质量。一块在西部郊区的土地怎么能简单和一块在城中心的土地相比？总体上说，万科的土地质量好过中国建筑。”上述分析师并不认同这种估算方法。“我觉得对比两个公司的利润率、开工率和其他经营指标更靠谱。”深圳某知名分析师也不认同上述方法。

　　 而国内主流券商给出估值绝大部分在6元以下的区间。券商们的估值可分为三个区间：最低估值区间为3.4元－4.5元，如招商证券估值为3.4－4.4元，中投证券估值为3.75－4.02元；中间估值区间为3.9－5.5元，如中信的估值为3.94元—4.68元，国泰君安的估值为4.35－5.2元。最高估值区间为4.4－6.3元，如中金的估值在4.47元—5.64元，国信证券估值在4.86—6.22元。

　　 到底谁的估值更符合中国建筑的真实价值呢？

　　 “8、9块定价太高了。估值是动态的、相对的。更何况，中国建筑新股发行时，市场比较狂热，现在这种大盘走势当然更无法支撑中建上涨。”上述深圳分析师直言。

　　 国信证券地产分析师邱波则表示：“股价走势超出分析师的估值区间其实很正常，因为股价反映市场情绪。”而另一位不愿透露姓名的北京知名私募人士更是一针见血地指出：“中国建筑现在5.29元的股价不高，即使之前6、7块的股价也不高，这太低估市场的能量了。要知道是市场投机供求关系决定股价！”

　　 券商：估值方法不是分歧，参数选择才是关键

　　 在估值方法的选择上，几乎所有券商都采用“分类加总法”，即将中国建筑的建筑业务和房地产业务分类估值，再将其加总。券商们都不约而同地采用了目前常用的几种公司估值方法，如贴现现金流法、净资产价值法、市盈率估值法等，方法不外乎以上几种，却出现上述如此不同的估值结果。

　　 上海某知名券商分析师认为：“方法大家其实是差不多的，但是关键是采用什么参数、系数计算。比如各家机构根据自己的判断选择不同的贴现率、实际税率、地产价格，得出来的结果自然不一样。”

　　 作为中国建筑的保荐人，中金公司采用相对估值和绝对估值相结合的方法对中国建筑进行。所谓绝对估值法就是将对建筑业务，采用贴现现金流方法（DCF），对未来现金流按照一定的贴现率进行折现。无独有偶，国信证券也用了相同的方法来估算建筑业务价值。而中金对房地产的估值则采用房地产行业的主流估值方法——净资产价值法（NAV）＋市值。

　　 而相对估值法则是选取国际国内可比上市公司的，采用市盈率估值的方法对其建筑业务和房地产业务分别进行估值，再将其加总。中金公司分别采用建筑行业和房地产行业2009年的平均估值水平作为估值中枢，并上下浮动10%，进行估值。中金公司给建筑板块23.4-28.6倍市盈率，给房地产板块31.5-38.5倍市盈率。而招商证券则按建筑业务20-25倍的市盈率、房地产业务25-30来估算。而国信证券认为中国建筑旗下的中海地产盈利能力应该高于业内平均水平，采用了31倍市盈率进行计算。

　　 为什么国信证券采用的高于房地产行业平均水平的市盈率仅为31倍，竟低于中金采用的31.5－38.5的房地产行业平均市盈率？“没有统一的答案。大家方法大致一样。只是中金采用的数据依据可能是比较旧的。”上海一位不愿意透露姓名的知名分析师解释。

　　 招商、中投、国信和申万都采用了与中金公司类似的绝对估值和相对估值的方法进行估算。而国泰君安则采用简单明了，仅采用相对估值法：建筑行业直接参考中国铁建、中国中铁等重量级行业巨头的市盈率；而房地产行业则参考万科、保利、新湖中宝、金地等地产公司的市盈率。国泰君安分析师韩其成表示：“大家其实逻辑差不多，不过是参数，折价、溢价折扣定得不一样，参照公司不一样而已。我觉得我们目前的估价挺合理的。”

　　 板块之争：中国建筑还做不了板块风向标

　　 目前中国建筑拥有土地储备约3427万平方米，在国内房地产企业中排行第二，仅次于碧桂园的土地储备，后者土地储备约4400万平方米。而此时，A股房地产老大万科的土地储备为3300万平方米。其中，中国海外目前土地储备约2373万平方米。中国海外约73％的土地储备分布在珠三角、长三角以及环渤海地域，且多数位于城市的核心区域。中国建筑显赫的央企背景，使其拿地成本远低于行业平均水平。据中国建筑招股说明书披露，中国海外平均土地成本约为1900元/平方米，中建地产平均土地成本为660元/平方米，这与当前各大房地产商的拿地的地王天价有天壤之别，其成本优势可见一斑。

　　 这种成本优势其一体化过程中体现非常明显。中金公司研究员白宏炜指出：“中国建筑未来的发展将集中在建筑和地产两个行业，横跨国内和国际两个市场。中国建筑拥有上下游一体化的天然优势。中国建筑拥有勘察、设计、施工、建造、房地产开发完整产业链，具有较强的协调和整合资源能力，能够为客户提供一站式综合服务，通过内部有效分工与合作，借助上下游一体化，将其房建业务做大做强。”

　　 然而这种分析思路，还是基于将中国建筑看作建筑公司来发分析。如果我们将中国建筑当作地产股，是否会对地产板块的市场走势有很大的影响？

　　 “可能是市场还没有认识到中国建筑房地产的价值，所以市场在理解上还是不把它当成地产，而是将它看成建筑股。”上述长江证券分析师表示。

　　 “板块的分类证监会有定义，中国建筑是划分为建筑板块的。当然，各券商可以按照自己的理解来归类。因为，机构是对建筑业务和房地产业务分别估值的。所以，无论怎么划分板块，都不会影响估值。”上述私募人士认为。

　　 “中国建筑放在哪个板块其实无所谓，反正我们是对其建筑业务和房地产业务分别估值。这么说来，很多公司多元化经营，也存在类似问题。一提起中国建筑，人们想到的往往是建筑，而不是中海外。就目前而言，建筑占的比重和规模还是最大的。况且，现在中国建筑还做不了板块风向标。中国建筑刚开市，不稳定。”上述深圳某知名分析师认为。

　　 广州某公募基金公司投资部经理则表示，不管放在哪个板块，业绩、利润持续增长的能力才是最重要的。即使放在建筑板块，其实大家最关心的还是它什么业务利润最高，盈利状况最好。

　　 上述基金公司房地产研究员更是认为：“中国建筑刚上市，要得到市场的认识还需要一段时间，房地产价值短期内显示不出来，但长期来说，中国建筑房还是会放在房地产板块。看它放在哪个板块，最关键的还是看它哪一块最赚钱。地产股的走势，比如万科、保利地产其实是比较相似的。从房地产价值的角度来看，中国建筑被低估了。长期看来，中国建筑8、9块的股价并不是不可能。”

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