□中金公司 王明鉴

　　在此次新股发行体制改革后，市场对股票配售向中小投资者倾斜这一问题的关注度依然较高。有一些市场人士坚持建议“市值配售”、“一人一手”等方法，以保证中小投资者获得更多配售。

　　观点一：在新股发行中采取市值配售方式，按照二级市场投资者资金账户的流通市值来分配新股额度，从而确保中小投资者获得更多配售。

　　观点解读：A股市场2002年至2004年实施的市值配售制度，采用了将投资者持有的流通市值和其一级市场可申购规模挂钩的做法，是在当时股权分置历史背景下的特定选择，其制度设计的出发点是维护二级市场的走势。应该说，该制度在当时的市场环境下起到了一定的积极作用，但市值配售的做法人为地将一、二级市场投资者进行捆绑，忽视了投资者需求的差异性，抑制了市场对新需求的吸引力，也在一定程度上影响了市场资源配置的效率。

　　从实践情况来看，市值配售也并不能保证中小投资者获得更多配售。

　　根据Wind的统计，2002年至2004年A股市场共计有212只新股发行采用市值配售方式，平均中签率为0.098%；而自2005年停止市值配售、重新实行现金申购之后，共有264只新股发行，网上申购平均中签率为0.31%，远远高于市值配售期间的中签率水平。

　　考虑到股改后市场环境的变化，现在实施市值配售，更加无法保证中小投资者获得更多配售。和股改前相比，A股市场的股权结构已发生了重大变化，A股流通市值从2004年底的1.1万亿元增长至当前的9.9万亿元，扩张幅度达8.1倍。假设其他条件均与股改前相同，如果采用市值配售的方式，则网上中签率将降低到不足0.012%。虽然采用市值配售，投资者无须事先缴纳申购款，但如此低的中签率，普通散户要想“中一签”简直比登天还难！假设一家公司IPO，其股票的发行价为10元，不足0.012%的中签率，从概率计算，意味着需要持有8,300万元的二级市场市值才有可能中上一签。

　　以中国建筑IPO为例，本次发行采用资金申购方式，网上中签率为2.83%，概率意义上，投资者每15万元申购资金可以中一签；若采用市值配售方式，其网上中签率将下降为0.25%，从概率计算，投资者需要至少持有170万元的二级市场市值才可能中一签。

　　根据登记结算公司披露的数字，截至2008年底，机构和个人持有A股流通市值的占比分别为54.6%和45.4%，随着越来越多的限售股份解禁，机构持有流通市值的占比会越来越高，可见，如果依然采用市值配售方法，则新股将主要配售给机构投资者，而广大中小投资者将越来越与新股中签无缘。

　　观点二：在A股IPO中引入“一人一手”可以充分照顾中小散户，不论资金多少，都能保证每一有效申购账户获得一定的新股，充分体现了向散户让利的姿态，也是海外IPO时的通常做法。

　　观点解读：“一人一手”的配售制度仅适用于投资者绝对数量较少、参与申购账户数较为稳定的资本市场。由于我国投资者数量庞大，“一人一手”并不现实。即使在海外IPO中，“一人一手”也属于少数案例。

　　首先，A股散户账户数量庞大，“僧多粥少”的现状令几乎所有发行的规模均不足以进行“一人一手”。目前两市A股股票账户数量近1.3亿户，其中沪深账户各占约一半，即0.65亿户。即使仅有20%的账户（1,300万户）参与网上申购，也需要网上发行130亿股才能做到“一人一手”，A股历史上的任何发行都难以满足这一要求。

　　2006年新老划断以来，A股IPO发行规模的中值为2,572万股，即使全部网上发行，也仅能做到每户1.98股。工商银行作为A股发行股数最大的IPO，网上发行量也不过68亿股；近期发行的中国建筑网上发行量也仅为60亿股，均和满足“一人一手”要求的发行规模相去甚远。

　　如果降低一手的标准，如将每手1,000股变为100股甚至更低，则可能解决部分发行中申购账户数量过多的问题，但这样会造成公司股权结构的极度分散，不利于改善公司的股东结构以及股价的后市表现。更重要的问题在于：第一，这样可能导致投资者为确保获配规模最大化而突击开户甚至催生大量拖拉机账户；第二，参与网上申购的账户占全部A股账户的比例可能大大超过当前20%的假设。由于申购新股的账户数存在大幅增加的潜在可能，因此实施“一人一手”不仅在技术上难以实施，也达不到让有参与意愿的中小投资者获得更多新股配售的目的。与此同时，由于这种方式催生的大量账户很可能在新股发行时集中出现，在日常市场交易中又重归沉寂，造成账户资源管理的严重浪费，既不经济，亦无法真正保护中小投资者的利益。

　　其次，香港等海外资本市场也并未硬性要求“一人一手”的配售方法。从香港市场的情况来看，其散户申购规模最多为100万户，具有实行“一人一手”的客观基础；但即便如此，香港市场也不是硬性要求每个发行都实行“一人一手”，而是由发行人和主承销商根据具体情况自主决定。2006年以来19只10亿美元以上规模的港股IPO中，仅有3只实施了“一人一手”；2008年以来的全部45只IPO发行中，仅有1只实施。

　　综上所述，笔者认为，在当前A股市场环境下，“市值配售”、“一人一手”等方式可行性较低，对于保护中小投资者利益亦作用甚微。实际上，从此次新股发行体制改革之后的IPO情况来看，包括中国建筑在内的多单IPO网上申购中签率已有明显提高，在配售方面向有参与意愿的中小投资者倾斜的改革初衷基本实现。

　　编者按:IPO重启两个月以来，中国建筑、光大证券、四川成渝等公司顺利上市。发行人、投资人、承销商等市场主体归位尽责，新股定价进一步市场化，中小投资人的参与意愿更加得到重视，新股发行改革的市场化取向得到了社会各界的高度认同。

　　新股发行体制改革是证券市场的基础性制度建设之一，意义重大。本报自今日起推出业内专家的系列文章，为投资者解读新的发行体制，同时也为发行体制的下一步改革建言献策。