编者按 8月1日起，白酒消费税税率保持不变，但是将税基提高至出厂价的50%至70%，规模较大和利润较高的大企业原则上提高至60%至70%。这一新规的实行，对白酒企业未来业绩有一定的负面影响。提价成为所有白酒企业对抗白酒消费税的一致选择。

　　■东兴证券 刘家伟

　　 贵州茅台８月７日发布的２００９年中报显示：１至６月，贵州茅台共生产茅台酒及系列产品２３８３３．４２吨，同比增长３５．９％；营业收入达５５．４６亿元，同比增长２０．０５％；营业利润达３９．０５亿元，同比增长２４．２％；净利润达２７．９亿元，同比增长２４．５９％；每股收益达２．９６元，同比增长２４．８９％。茅台酒为国内白酒第一品牌，其市场号召力和消费者的偏好几乎没有受到国际金融危机的冲击，上半年实现了全面较快和高质量增长。

　　白酒行业景气度不改

　　 茅台酒为国内白酒第一品牌，其市场号召力和消费者的偏好几乎没有受到国际金融危机的冲击，上半年实现了全面较快和高质量增长。贵州茅台上半年的产量、收入和净利润分别同比增长３５．９％、２０．０５％和２４．５９％。

　　 贵州茅台在金融危机影响最严重的时刻坚持不降价，限量保价策略效果十分明显。上半年，无论是高度茅台还是低度茅台，甚至是其它酒，贵州茅台的产品价格都没有下跌，这主要得益于公司实施的限量保价策略，以及整个白酒行业坚挺的价格策略。上半年，高度茅台毛利率从９２．３５％上升到９２．４７％，低度茅台毛利率从９０．７６％上升到９１．２％。

　　 高度茅台的消费继续保持旺盛。其它系列酒高速增长反映金融危机对低端白酒影响不大。上半年，贵州茅台销售收入增长最快的是其它系列酒，同比增长２７％；其次是高度茅台酒，同比增长２５％左右；低度茅台酒的收入下降１５％左右。这种情况说明，低端白酒尤其是名牌低端白酒受到金融危机的影响十分有限，而高端白酒消费方面，人们主要喝高度酒的习惯也没有因为金融危机而改变，高度酒仍然是高端白酒的主打产品。

　　 受国家产业政策和税收调控、酒类产品消费结构变化等因素的影响，白酒行业呈现产品不断向高端集中、高档白酒竞争更趋激烈的态势，加之地方保护主义依然严重，行业准入门槛较低，白酒的生产和流通秩序依旧较为混乱，名优白酒受到假冒侵权行为的困扰。

　　 贵州茅台２００９年中期预收账款为６．５６亿元，处于２００３年以来的较低水平。虽然不能据此认为贵州茅台在财务处理上出现问题，但至少说明公司留给下半年的预收账款并不多。

　　下半年有三项重大利好

　　 白酒消费税新规无碍贵州茅台业绩稳定增长。近期随着白酒消费税新规的实施，茅台酒终端价每瓶已经上涨２０－５０元不等，有些地区上涨更多，这有利于贵州茅台抵消税负并使自身业绩得到提升。

　　 一年一度的白酒消费第一个高峰将至，今年恰逢新中国６０周年大庆，茅台酒作为国酒，将迎来危机后的真正消费高潮。中秋、国庆节是我国白酒年度消费三大高峰之一，茅台酒作为国酒、国礼，无疑是最有希望上演涨价和放量“二重奏”的品种，贵州茅台的产品特别是高度茅台酒将继延续多年供不应求的态势。

　　 据《中国证券报》报道，今年５月，茅台集团公司成为２０１０年上海世博会的酒类惟一赞助商。虽然是茅台集团公司而不是茅台股份有限公司成为惟一的白酒赞助商，但我们判断这丝毫不影响茅台酒成为世博会的指定白酒，甚至是惟一的指定白酒。如此，茅台酒的销售必定会更大幅度上涨。

　　盈利有望大增

　　 贵州茅台在白酒行业里具有无与伦比的品牌知名度、美誉度和号召力以及产品品质，其产销增速比较稳定、产品价格具有刚性、管理不断完善、财务较为稳健。今明两年因为国庆６０周年大庆和上海世博会等重大事件，贵州茅台的产销增速超过预期将比较正常。但考虑到贵州茅台的产能和对产品品质的严格要求，我们从保守角度综合评估，２００９－２０１１年，贵州茅台的销售收入增速将分别达到２８．４２％、３４．７４％和２５．４４％左右，归属于母公司股东净利润将增长２６．４６％、３３．７％和２３．５２％，每股收益将达到５．０９元、６．８１元和８．４１元。

　　 贵州茅台凭借品牌等优势应该可以享有很高估值溢价，但考虑到证券市场整体估值水平因为金融危机影响、经济复苏程度和其它因素所限，难以达到历史最高估值区间，我们认为给予贵州茅台２００９年４０倍ＰＥ估值水平并不过分。贵州茅台股价可达２００元以上，与目前的股价相比还有一定上升空间，因此我们给予贵州茅台推荐评级。

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