易宪容 中国社科院金融研究所研究员

　　 面对上半年超高速的银行信贷增长，尽管国务院及央行一再强调，下半年适度宽松的货币政策不会改变，但是，市场对货币政策变化的敏感性已经无以复加了。7月29日，有消息说，央行将上调商业银行的存款准备金率及央行的货币政策将收紧。传言一出，立即引起国内A股市场股价暴跌。面对这种股市突然的大跌，央行不得不在半夜出来发表声明，重申下半年适度宽松货币政策的持续性不改变。

　　 市场为什么对央行的货币政策变化会如此敏感，问题关键就在于这次国内资产的价格快速上涨，基本上是银行信贷爆炸性的增长的结果。当大量的信贷资金进入股市时，股市价格自然上涨。当市场感觉到信贷收缩而会流出股市时，其股市投资者会预期股价会快速下跌，走为上策。按照“适度宽松货币政策”的字面意义，货币政策是“宽松”的，但是这种“宽松”是有度的，而不是无限的扩张或无限制的“宽松”。但实际上，从今年上半年的货币政策执行结果来看，信贷的增长并不是字面意义上的“适度宽松”，而是无限度的信贷扩张或无限度的“宽松”。这种无限度的信贷“宽松”让大量的资金流出银行体系，流向各种资产，特别是房地产，从而使得在短时间内国内房地产的泡沫又吹大及股市价格快速上涨。

　　 美国金融危机之经验教训是，经济泡沫吹大特别是房地产泡沫吹大，泡沫一定会破灭及导致金融危机。为了确保国内金融体系的安全，为了确保银行信贷资金真正能够进入实体经济，规范银行业金融机构贷款业务经营行为，中国银监会最近连续下发了3个文件：《固定资产贷款管理暂行办法》、《项目融资业务指引》、《流动资金贷款管理暂行办法》等，这些文件的核心，就是如何通过对商业银行的信贷流程的管理，来防止银行信贷资金进入股市及房地产市场。同时，最近央行也指出，在坚定不移执行适度宽松货币政策的同时，要注重市场化手段引导货币政策增长的可持续性，即“控规模、调结构、防风险”。

　　 而且，建行近期召开的分行长会议提出了最新的全年新贷款目标，即控制在9000亿元左右。工行高层也向记者证实，该行今年新增贷款力争控制在1万亿元左右。考虑到建行和工行上半年的新增贷款分别为约7090亿元和8255亿元。这些现象都说明“极度宽松”的信贷政策正在改变。也就是说，无论是从《办法》的精神（即规范银行固定资产贷款管理流程），还是从国内最大国有银行工行及建行的表态来看，以及央行的一些动作，都表明下半年的银行信贷空间开始在收缩，上半年那种“极度宽松”的货币政策会改变。至于这种银行信贷收缩程度如何，所采取的方式是什么，其效果又会如何，目前尚无定论，但是这些政策与信息都向市场发出了明确的信贷紧缩的信号。

　　 我们知道，当美国股市及金融市场逐渐好转，美国经济衰退开始放缓之际，美联储正在计划退出“量化宽松”的货币政策，因为担心通货膨胀到来。尽管这种退出时间及方式是相当不确定的或仅是计划，但是市场对此计划已经有所反应。在中国，尽管货币政策加上“适度”两字，看上去中国的货币政策是较为有约束的，但实际上，上半年银行信贷快速投放，是前所未有的，不是什么“适度”宽松而是“极度”宽松。即在半年的时间里，银行贷款达7.37万亿，据说7月份仍然可能达到近5000亿元。按照2009年上半年这样的信贷增长速度，预计2009年底国内银行信贷增长可能达到10万亿以上，即全年的信贷增长要高于2007年的3倍以上。而2007年可是房地产泡沫、股市泡沫最为严重的一年。因此，对于央行来说，货币政策并非要不要调整的问题，而是货币政策如何调整，调整的幅度与深度有多大的问题。

　　 除此之外，上半年信贷快速飙升，不仅与宽松的货币政策有关，更为重要的是与当前各商业银行信贷的激励机制有关。可以说，在国内的这种管制下的信贷体系下，信贷政策只要放松，各商业银行的信贷员就会“道高一尺，魔高一丈”，快速的无限信贷扩张也就必然。因为，从年初开始不少商业银行为了争取各自银行信贷规则的市场份额，开始实行“悬赏”放贷标准，即放贷1亿，奖金25万（7.37万亿贷款就要发放185亿元奖金）。这就使得银行员工纷纷奔赴一线加急放贷。有这样一种激励，短期内银行信贷增长由此而生。可以说，如果这种机制不改变，再加上适度宽松的货币政策，尽管有银监会用一些制度规则来遏制银行的过度放贷并希望让银行信贷流入实体经济，但这只是文件性的东西而已，在实际中，其利益驱使要达到监管层的目标根本就是不可能。同时，我们也可以看到，尽管一些商业银行总行在收缩信贷发放规模，但是巨大的利益激励，各商业银行员工同样会采取各种方式来突破这种限制。可以说，在上半年，对于各银行加强风险管理的条例与规范比比皆是，但是为什么这些规则与条例不能够认真落实，比如第二套住房的信贷政策，各商业银行总是会采取各种办法来突破这种政策限制，尽量增加信贷扩张的规模。这就是问题所在。

　　 尽管不少银行信贷会进入实体经济，特别是那些政府资助的公路、铁路等公共基础设施的建设。但是，当世界经济处于衰退之际，国际间的进出口贸易需求全面下降，这肯定会导致不少企业产能全面过剩。如果企业从银行获得低成本的资金又进入生产领域，会进一步加剧不少行业的产能过剩。一边是银行有大量低成本的资金要贷款给企业，另一边是经济衰退时社会的有效需求十分有限。在这种情况下，企业一般不会把从银行获得的资金进入实体经济生产，而是会流入各种资本品，比如股市与楼市。特别是国内房地产市场，本来是周期性的调整刚开始，但是这种调整不到12个月就结束了。看看美国及世界发达国家的房地产市场，已经调整了几年了，但是房地产仍然处于下降的通道上。就当前中国金融市场的形势来说，如果不用严厉的方式来控制信贷规模增长，如果还是在保增长的前提条件下，希望不紧缩信贷而让大量的银行信贷进入房地产市场及股市，这样房地产泡沫及股市泡沫吹大也是自然的，在这种情况下，中国版的次贷危机也就不远了。

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