赵中伟

　　央行5日发布的《2009年第二季度货币政策执行报告》指出，目前部分国家的政府和央行已开始研究包括量化宽松货币政策在内的危机应对措施的退出策略，其中包括退出时机和力度的把握。笔者认为，中国宽松货币政策的退出时机取决于实体经济的可持续增长能否确立。

　　当前，中国经济复苏的势头已经得到确立，有些市场分析人士指出，中国央行在宽松货币政策的退出问题上面临两难境地。支持退出的理由有，实体经济已表现出企稳回升的趋势；居民和投资者的通胀预期正在加剧；一部分信贷资金进入股市和房地产市场，资产价格正在快速上涨。反对退出的声音则表示，目前的经济增长主要由公共部门的投资拉动，可持续增长的基础尚未形成；基于为应对金融危机而达成的国际间经济政策合作共识，各国政府在调整本国货币政策时应与其他国家协商一致，以避免对其他经济体造成损害。笔者认为，选择货币政策的退出时机需要考虑上述两方面因素的消长变化。

　　金融危机对中国和欧美的冲击路径不同，决定了两者在选择合适的退出时机时所考量的因素存在差异。金融危机对欧美经济体的冲击首先出现在金融市场，金融市场正常的融资功能遭到严重破坏。然后，金融危机从金融市场向实体经济蔓延，企业的借贷活动受阻，投资萎缩。最终，居民消费受到波及，最终需求下降。对欧美来说，实体经济具有较强的恢复能力和创新能力，其经济基础较为稳固，实体经济的恢复很大程度上取决于金融市场功能的恢复。在金融危机中，欧美政府出台的救助措施主要针对金融市场，那么在货币政策的退出决策中，金融市场成为货币当局不能回避的重要考虑因素。

　　金融危机在中国的传导路径则与欧美显著不同。危机首先直接冲击出口部门，出口需求大幅下降。出口部门的投资减少，该部门就业的大量劳动力收入降低，导致总需求萎缩。由于中国经济具有较高的对外依存度，出口下降对经济产生了严重的冲击。相比而言，中国的金融市场受到的冲击较小，在金融危机中表现较为稳健。于是，修复受损的实体经济成为中国选择货币政策退出时机的首要考量因素。

　　笔者认为，目前，尽管资产价格和原材料价格在上涨，但是物价的普遍上涨在短期内不会到来。进一步讲，在实体经济实现可持续增长前，即使出现温和的通胀也是可以接受的。围绕实体经济的可持续增长，出口需求、投资的挤出效应、政策的国际合作可以作为对退出时机和力度作出判断的重要指标。

　　从出口需求看，中国的退出时机或不会早于发达经济体。由于出口部门在中国经济增长中发挥着重要作用，在出口需求企稳回升之前，宽松的货币政策不会退出。而中国出口需求的回升依赖于美欧等发达经济体的经济复苏程度。二季度以来，全球主要经济体都出现了复苏迹象。与之伴随的是，中国的出口出现了回暖迹象，如新出口订单指数连续反弹。

　　但是，中国出口需求的持续回暖存在较大的不确定性。一方面，信贷紧缩和金融风险在不良资产得到有效处理前依然存在，金融风险将明显延缓全球贸易的回升过程。另一方面，在外部各经济体的复苏完全确立前，消费需求不会出现持续且足量的回升。尽管欧美经济体的经济形势出现好转，但失业率仍在攀升。只有等失业率企稳后，消费需求才有望触底反弹。

　　从投资来看，公共部门的投资对私人部门的投资产生了挤出效应。当前出现的经济复苏主要由公共部门的投资拉动，并未出现拉动社会投资的效果。导致这一结果的原因在于，第一，近几年来制造业已经出现了严重的产能过剩，在金融危机前中国经济已经走到了调整的关口，但是市场对新的经济增长点尚不明确；第二，投资者出于对国内外经济形势的悲观预期，慎于投资；第三，自去年第四季度以来，虽然实施了宽松的货币政策，但是主要投向了公共部门，私人部门依然受到融资约束；第四，公共部门的投资拉动钢材、水泥等投资品价格上涨，提高了投资成本。前两个原因可以概括为投资机会缺乏，后两个则可以归结为挤出效应。

　　这些问题的解决，需要国内外经济持续复苏和宽松货币政策的维持。只有见到了经济持续复苏的前景并得到宽松货币政策的支持，私人部门的投资才会有效启动。前一时期，在宽松的货币政策背景下，公共部门的投资项目贷款首先得到了满足，接下来，必须坚持宽松基调，私人部门的投资才会得到融资支持。同时，由于公共部门的投资规模巨大，在新开工项目大幅回落前，投资品价格的上涨趋势不会得到抑制。为配合私人部门投资时机的选择，应坚持宽松政策，并且宽松的政策带来的低成本融资有助于降低投资成本。因此，在公共部门对私人部门投资挤出效应大幅消除前，应该坚持宽松的货币政策。

　　基于国际合作的考虑，中国货币政策的退出应采取与其他经济体协调一致的立场，以尽到大国的责任。全球经济能在短时间内走出阴影，与各国依据共识而采取的共同行动是分不开的。如果早于其他经济体收紧货币政策，则容易加剧国际金融市场的波动，破坏其他国家恢复本国金融市场的努力，削弱其他国家货币政策和财政政策的效力。(作者系中国社科院世界经济与政治所博士)

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