⊙中证投资 徐辉

　　

　　从1600点到3400点，上证指数用9个月的时间完成了估值的回归，动态市盈率从10倍回升到26倍。7月下旬发行10 年期国债，中标利率为3.48%。相比较国债收益率而言，目前股市动态收益率为3.84%，略高于长期国债收益率。综合考虑中国上市公司收益增长水平、当前市场无风险收益率状况以及市场流动性充裕的状况，当前市场已进入均衡估值阶段，市场上下的几率基本相当，投资者过于兴奋时，市场估值会进一步提升；一旦政策收紧，市场可能出现阶段性调整。基于看好上市公司业绩增长的前景，长期投资者现阶段的合理选择依然是坚持持仓，现在谈论泡沫为时尚早，投资者不应为高谈阔论支付太高的成本。

　　当前的市场与去年年底、今年一季度有很大的区别，这个区别就是股市动态收益率迅速下降，从10%迅速回落到3.84%.与此相对应的是，股市的涨幅已超过100%。去年年底时A股市场动态收益率为10%左右，房地产收益率为3.5%左右，以十年期国债为代表的市场无风险收益尚不足3%。历史对比清晰地显示，A股估值底已经出现。在7.3万亿新增信贷的推动下，A股市场估值迅速从低估水平回到均衡水平。

　　当前，市场泡沫之声不绝于耳，但笔者认为,有没有泡沫要看国债的“脸色”，当前长期国债的收益率为3.48%，更具增长潜力的股票收益率目前为3.84%。所以,当前股票依然比长期国债更具投资价值，这也是大小机构依然大力买入股票的重要原因之一。如果投资者在当前估值水平下大叫泡沫进而退出股市，选择更加稳健的国债，可能会为其“高谈阔论支付太高的成本”。

　　经历了2008年的业绩回落之后，2009年和2010年中国上市公司的业绩有望回升，目前市场一致认为2010年业绩将回升25%左右，这预示着上市公司业绩增长已出现拐点，预示着股市当前的收益率仍可能上升，市场修正后的动态市盈率将回落到23倍左右，相对应的股市动态收益率为4.34%。

　　国债收益率未来一年内会有所回升，但仍将低于股市收益率。近期长期国债收益率水平已由不到3%回升到3.48%，基于明年3%左右的通胀水平，明年长期国债的收益率可能回升到4%左右，这一收益率依然低于4.34%的股市预期收益率。

　　当然，在以上假设下的情况中隐含一个前提——上市公司2010年的利润增长水平达到25%。如果这个增长水平仅为15%左右，股市收益率和长期国债收益率将会基本一致；假如2010年上市公司利润增长率为0，将导致股市收益率低于长期国债收益率。

　　到2010年，在第一种情况下（2010年利润增长25%），股市依然能有20%以上的涨幅；如果出现第二种情况（2010年利润增长15%），股市大体上将在目前水平附近波动；如果出现第三种情况（2010年利润增长为0），当前点位将面临压力。

　　这种变化不是一蹴而就的，市场对上市公司业绩的预期也是动态变化的，也是随着宏观经济运行、随着研究者本身的情绪而变化的。2007年，市场普遍预期2008年的上市公司业绩增长率会达到35%以上，但实际情况远非如此，到了2008年，研究机构大多调低了2008年业绩的预测，最终的情况是2008年上市公司整体利润回落了17%。从+35%到-17%，表明对未来的预测是多么的不可靠。当然，我们不能因为2008年的“大乌龙”就放弃对未来上市公司业绩的预期，因为毕竟长期历史数据仍值得参考。以往的情况显示，中国上市公司整体利润年度增长平均水平在15%至20%左右，高于美国11%左右的长期利润增长水平。

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