本报评论员 商 灏

　　 按照通常的逻辑，往往表态越是高调就越是预示着动手不再犹豫。在央行最近多次表态的表象之下，各种形式的微调却已开始，货币信贷政策已呈“明松暗紧”迹象。

　　 我们看到，6月下旬起，各期限上海银行间同业拆放利率均有上扬。央行同时还重启一年期央票发行，并计划向部分贷款增速过快的银行发行定向央票。7月17日，银监会要求银行在年内必须将拨备覆盖率提高到150％以上，同时强调要特别防范项目资本金不实或不足风险、票据融资风险、贷款集中度风险和房地产市场风险等新的风险点，其意显然在于放慢今年下半年的贷款增长。7月27日，银监会发布《固定资产贷款管理暂行办法》和《项目融资业务指引》，更具体细致地要求银行注意项目融资风险，严格审核固定资产贷款。7月30日，银监会发布《流动资金贷款管理暂行办法》征求意见稿，以防止流动资金贷款被挪用。银监会的一连串举动被舆论形容为相当于掐住了信贷增长的水龙头。

　　 由于判断经济因上半年信贷刺激已出现明显复苏，下半年信贷激增背后的驱动力正在消失，监管机构对未来出现坏账和通胀的忧虑增加。但经济尚未全面恢复，在政策上直接“踩刹车”，或将面临不小的风险，所以实行技术性调控当更名正言顺。央行行长周小川最近说：“中国经济存在不确定性，短期数据表明经济反弹不令人信服。”这意味着货币政策不会有什么重要的变动。

　　 不过，若政策大方向不变，并继续沿着适度宽松路径前行，监管部门实施的技术性调控，其作用却也受到质疑。

　　 例如，中期内信贷紧缩能否真正实现？资金行为本身往往受到利益驱使，如果整体的政策基调不改变，银监会的暂行办法会否是拆东墙补西墙，资金仍会想方设法流入高收益市场？但历史地看待货币政策转向过程，其渐进性特征决定了其政策效应需要累积到一定阶段后才能发挥。而货币信贷放缓已是必然，实体经济的中长期贷款将挤占票据融资空间，许多建设项目所储存的项目资金将会得以释放，资本充足率下降较快和风险管理加强对银行业持续快速投放信贷资金或将产生一定约束作用。

　　 由此来看，若要平衡货币政策，平衡股市、楼市，平衡通胀预期，监管机构必然会要求在保持货币政策的连续性和稳定性的同时，优化信贷结构、促进贷款均衡投放。而预防通胀则需根据形势变化对货币政策实行动态微调。

　　 金岩石先生最近提出观点认为，中国经济增长的资本化和证券化是解读货币“迷失”的关键,货币“迷失”的主要领域既含不良资产,也含优质资产,特别是股市、楼市和现代服务业。股市、楼市和城市商业大大提高了国民经济的货币化率,特别是在居民住宅商品化和银行开办按揭贷款业务以来,超额发行的货币被房地产业大量吸收。他很乐观地判断说，没有必要因为股市、楼市的火爆而抽紧银根：如果股市、楼市双双熄火,超额发行的货币无处“迷失”,25%以上的广义货币增速就可能转变为过度扩张的货币政策,政策效果就会适得其反；“迷失”的货币若不能被创新的生活方式所吸收,就会变身为隐形的通胀逐渐浮出水面。　　

　　 但也有不同意见认为，中国总需求下降的原因却是全球金融危机导致的出口下降引发的实体经济衰退。对于中国来说，正确的对策应该是货币紧缩、财政扩张：通过财政扩张增加总需求，通过货币紧缩抑制资产泡沫。要防止股市和房市的泡沫，中央银行就该在财政政策作用完毕后通过货币政策把积淀在经济中的货币收回去。因此，财政扩张导致信贷扩张和货币扩张，此时的货币扩张是有益于经济的，必须扩张；当财政政策作用完成后，积淀在经济中的货币就对经济有害，因此必须收回。

　　 这种意见还认为在目前的经济形势下，即使没有扩张性政策，可能也会出现流动性过多的现象。大规模的财政扩张如果进一步导致大规模货币扩张，就必须进行货币紧缩，否则必然会导致资产价格的上涨。

　　 现在看来，上述两种意见有被综合的趋势。这是理性还是无奈？那么，理性的政策组合该是怎样的？毫无疑问，财政扩张必不可少。而为了保证财政政策的效果，信贷扩张也必须得到保证，既要保证数量，也要保证企业贷款的成本低廉，也就是利率要低。此外，或应通过数量手段紧缩货币，比如提高法定存款准备金率，发行央行票据等。因此，未来的具体的政策组合或将是：财政扩张、低利率、无贷款限额、高法定存款准备金率、增发央行票据等。　　

　　 但7月份的信贷刹车，它应只是个既理性又无奈的技术性动作。

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