专栏作者唐学鹏的专栏唐学鹏，生于上世纪70年代，资深型媒体民工，现为《21世纪经济报道》高级编辑，学习西方、思考本土。查看以往文章请点击此处。热钱是货币政策的“附属品”-2009-7-29热钱是货币政策的“附属品”-2009-7-29激进推动存款利率自由化-2009-7-28中美对话强化G2模式-2009-7-27增持美债的“中国式思维”-2009-7-18

　　热钱卷土重来，热钱问题再次成为“话语主角”。近日，某些热钱研究监测专家声称二季度国外热钱大规模渗透到国内股市，数额高达千亿美元以上——要知道这是在一季度短期国际资本流入还为负数的前提下，二季度突然性地创出天量。热钱流进速度创造2002年以来的最高纪录。

　　热钱问题属于那种异常严肃但又容易捕风捉影的话题。东南亚金融危机的惨烈、墨西哥“龙舌兰”危机的突然、阿根廷“比索危机”的严酷以及俄罗斯卢比危机的“蔓延性悲剧”，热钱在其中都充当了不可忽略的角色，甚至它们被认定是“最终凶手”，它们是股翻云覆雨的力量。2007年关于热钱的讨论可谓汗牛充栋，学者们对热钱“不严肃”的定论是吸引无知眼球的最后方式，甚至出现大量令人震惊的言论（例如热钱规模超过外汇储备），随着美国金融危机的扩散，热钱话题开始“退潮”，直到中国4万亿财政刺激和上半年7.4万亿的天量信贷导致的资产泡沫重新“集聚”以及通胀预期的强化让该话题“复活”。

　　坦率地说，由于涌入国内渠道的诡异和难以分解，使得热钱不是一个可以准确监控的指标。二季度热钱涌入被一些专家煞有介事地认为是“主要进入股市而没有进入楼市”，也许这纯属笑谈。因为自各地解除房地产“限外令”之后，外资或者外籍人士形成的楼盘成交增长量非常引人注目。实际上，外部资本大量涌入房地产市场是情理之中的。中国上半年的天量信贷（造成的通胀预期）给予房地产市场以极大的刺激，造成了恐慌性购买；“限外令”的解除给予热钱“操作自由”；中国的外币（例如美元）贷款利率仅为3.25%，比同期人民币贷款利率（5.94%）低近3个百分点，而且市场广泛认为中国为了刺激出口，重新将人民币和美元挂钩为6.8左右（美国碍于中国持有美元资产的威慑而暂时无法要求人民币继续升值），这使得未来人民币的“升值风险”非常低。于是，从财务成本上看，外资或者外籍人士是非常乐意进入中国的房地产市场。

　　实际上，脱离中国的经济政策来谈论和监控“热钱”问题是不着边际的。热钱之所以来某国，是因为该国的货币政策“请来”的，错误和过激的政策造成贪婪而扭曲的热钱，而不是热钱“左右”和“陪绑”了大国的货币政策。也就是说，热钱是货币政策的“附属物”而是“影响力”。巴黎第一大学的Vincent Bouvatier在2007年发表了一篇颇有见地的文章《Hot Money Inflows and Monetary Stability in China: How the People's Bank of China Took Up the Challenge》，他细心收集了1997年-2006年的数据，认为中国的信贷政策紧缩程度和热钱涌入规模和速度呈现出相反的关系，当中国货币当局开信贷增长采取谨慎态度，那么热钱流入会迅速下降；当货币当局对信贷增长采取“鼓励及放任的态度”，那么热钱涌入的规模和速度将突然性提高。1

　　于是，中国货币政策的走向对热钱的影响就变得非常关键。央行行长周小川在S&ED上说：“中国经济存在不确定性，短期数据表明经济反弹不令人信服”，这意味着货币政策不会有重要的变动。尽管中国的月度信贷增长会在“剧烈亢奋下平静一些”——例如7月份信贷很可能在5000亿左右，同时像工行、建行这样的大行都各自做出“信贷总额控制”的表态（工行是1万亿、建行是9000亿），央行也用票据惩罚了一些“信贷增长激进者”（中行），但是考虑到贷款投向主要是基建工程和政府项目，这些项目投资期很长，存在对信贷的“持续性要求”，这也意味着中国整体的信贷需求是很难衰竭的，货币政策暂时没有任何“拐点”的可能。而在这个前提下讨论热钱的监控和限制问题就变得“头疼医脚”。

　　货币政策引发的资产泡沫“集聚”，诱导热钱对此“追逐”。这不是一个“既要……又要”的幼稚句式，不破除货币政策帮助实体经济而不是虚拟经济的“愚昧二分法”，就无法理解真实的货币循环和通胀链条，也无法理解资产泡沫引发通胀预期进而对实体经济产生价格传导的“反馈型”观念。不贬低和揭穿中国庞大的凯恩斯主义学者的低劣智商，就无法弘扬奥地利学派的真知灼见。真正提早预测出美国房地产危机的奥地利学派学者Peter Schiff说，“政府的力量也许很强，会改变经济运行部分片段，制造不平衡的状态也许会比经济学家想象中更加持久。但那绝不意味着水永远不会向低处流！”

　　

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