石仁坪

　　7月并没有“流火”，还是那么热，人们似乎也还没有开始考虑“九月授衣”的问题。上周唯一尾盘跳水收阴的交易日，乃因市场传言央行年中会议提出要“防通胀”，但这只是为投资者提供了一次小小的抄底机会——随后中央政治局会议和央行会议均表明“宏观政策取向不能改变”，“防通胀”尚未进入政策目标。

　　纵然政策大方向不会转向，但银行信贷上半年的表现让人惊喜，也让人心有余悸，谁也不愿意把银行用得油尽灯枯。有报道称，银监会正在酝酿针对银行的资本约束新手段，包括拟限制银行滥发次级债。

　　而银行本身也在想辙。当信贷资源越来越紧张，“好项目”也没有那么好找的情况下，银行开始用中间业务来做信贷，于是信贷类理财产品开始暴涨。据Wind资讯统计，6月份商业银行共发行214只信托贷款类理财产品，创下2009年以来的新高。

　　这些迹象使市场对下半年信贷持续性的担忧再度增加。但上半年信贷投放也出现结构性问题，一些地区上半年贷款同比增长超过1倍，GDP增速排名则被甩在后面，说明还有许多资金尚未进入实体经济；而资本市场的融资渠道重新打通了，虽然其通畅程度还有待观察。

　　中国建筑苦苦等待，终于以51.29倍的市盈率完成了501.6亿元的巨额融资。而昨天中国证监会经历了一个异常热闹的周末——开始接受创业板上市申请，据称，截至下午5点，共有38家保荐机构推荐的108家企业递交了创业板上市申请。资本市场下半年的最大变化不仅仅是股指涨高了，更是放开了。

　　如果资本市场能够尽量充分而稳健地把信贷、储蓄等流动性引入实体经济，也不枉20年波折；当然，虎视眈眈的境外资金也可能推波助澜。瑞银（UBS）上周一份报告说，许多欧美投资者认为，目前中国股市已然成了世界上最有吸引力的资产类别之一，不少人错过了今年的新兴市场涨势，有大量资金在等待新兴市场回调。

　　面对汹涌而来的信贷大潮，很多企业来不及投入实业，于是资金进入股市、房市等寻找机会，但是随着股市、房市等资产价格上涨，宏观经济逐步恢复，财富水平和消费水平提高，企业的投资意愿和投资进程开始跟上，并逐步扩张产能，于是实体经济增长提速。如果似这般顺理成章，也算资产泡沫为经济增长立下功勋。但是UBS的报告也表示，中国许多自下而上的基金经理认为，许多牛市的关键因素仍缺失——即强劲的长期盈利前景、散户情绪以及较大的牛市催化剂。

　　顺着这么往下走，企业产能扩张，生产要素涨价，于是通货膨胀真正来临，而此时泡沫破灭之时也就到了。

　　在这个时刻到来之前，虽然中央表示政策方向不变，但是“眼尖”的部门已经开始调整政策了。当政策意图认为通胀风险暂时不大时，地方政府马上进行水价调整的试探。而央行计划向部分银行发行总额约1000亿元人民币的一年期定向央票，其对流动性的微观调控已经越来越频。这些细节的变化逐渐积累，达到某个“度”，政策就可能“昨日不再”。

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