熊剑锋

　　尽管决策层再三强调将坚持适度宽松的货币政策，但是过多的流动性和资产价格泡沫使得货币政策重回中性甚至紧缩已经成为一种市场预期。

　　在25日的北京大学国家发展学院第18次宏观经济观察会议上，多位专家认为，尽管面临资产价格泡沫的危险，但为了防止出现坏账和金融风险，宽松的货币政策将被迫延续。

　　外需下滑影响被高估

　　野村证券中国首席经济学家孙明春认为，出口对中国经济的作用被高估，内需存货调整的变化而非出口下滑是中国经济此轮下滑的原因。

　　孙明春说，过去19年中国GDP的平均增速为10%，内需贡献了9.2个百分点，而进出口对GDP每年贡献0.8个百分点。

　　中国经济此轮下滑始于2007年的二季度，从2007年二季度的14%下滑到2009年一季度的6.1%。

　　首先是2007年到2008年上半年，由于当时经济增长强劲和全球价格猛涨，导致出现了大规模的存货，2007年全年和2008年上半年产出的增长率是远远超过了最终需求的增长率。

　　孙明春说，而从2008年下半年开始商品价格企稳下调导致企业推迟购买原材料并开始消化库存。

　　从PMI指数中的产成品库存和原材料库存的两项指标都已经调整到了2005年左右的水平，这意味着去库存化基本上已经结束。“即使没有后续刺激政策且出口没有复苏,GDP增长率估计仍能恢复至8%左右。”孙明春表示。

　　瑞银中国首席经济学家汪涛也认为，中国并不像许多人认为的那样属于出口导向型的经济体，此轮经济复苏的主要动力来自于信贷扩张、投资拉动和房地产市场的复苏。

　　货币政策将被迫持续宽松

　　尽管目前的流动性已显得过剩，但是由于大项目的工期较长，为了避免出现烂尾工程和呆坏账风险，这一宽松的货币政策或将被迫维持。

　　从衡量流动性过剩的指标即M2增速和名义GDP增速的差额来看，中国的流动性状况处于15到20年以来最为宽松的状态。

　　目前货币供应量M2增速为28%，假定全年的经济增速保8成功，那么流动性过剩指数为20%，而即使在此前货币供应量增速高达35%的1992年，这一指数也仅为4%。

　　孙明春说，更大的问题在于投资结构。今年前六个月新开工固定资产投资项目数量上增长40%，但是项目的计划投资额同比增加了90%。

　　这意味着一旦紧缩货币政策和收缩流动性，这些工程将面临烂尾的风险，为了避免工程烂尾和形成银行的呆坏账，货币政策将被迫保持连续宽松状态。

　　而历史上也出现过同样的情形，1993年7月份后开始实施严厉的宏观调控政策，但是即便是在如此严厉的货币政策紧缩的情况下，1993年到1996年的货币供应量M2增速仍然高达35%、35%、30%和25%，直到1997年亚洲金融危机后才降到20%以下——19.7%。

　　孙明春表示，预计今年到后年的货币供应量M2的增速都将维持在20%以上，低通胀、高增长、宽松的流动性以及温和的政策为资产价格通胀提供了一个理想的环境。预计资产价格通胀还将持续6到12个月，并且可能会比2007年的泡沫更大。

　　孙明春建议，在当前资产价格刚刚出现泡沫苗头的初期，应该尽可能压缩新开工项目的审批，并应该严格控制新增贷款总规模，及时地向市场释放一些政策调控的信号。

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