张可兴

　　通胀预期最近一直很“火”，而事实上目前的CPI（消费者物价指数）今年以来一直是负增长，应该算作通缩时期。我们看到基金、券商及众多机构投资者和大众集体陷入通胀恐惧之中，正因为如此，才会使庞大的居民储蓄源源不断杀入房市保值，从而启动工业复苏的循环。从这个角度来说，通胀预期可能是目前支持市场继续向上的根本动力。

　　目前，招商银行的估值水平只有17倍的静态市盈率和4.4倍多的市净率，兴业银行的估值也相差不多，整个A股市场，银行股是市盈率最低的板块之一，那么现在是否还可以买入银行股呢？

　　通胀预期带来的是资产价格的上涨，即FIRE（金融、地产、资源），那么可以说在一致的通胀预期下，导致大多数人一致看好并不断地买入金融、地产及资源类股票，因为这些股票在通胀的环境下受益最大。好了，说到这里，大家似乎看到了一个场景，那就是大量的资金在推高FIRE价格，致使股价持续上涨，但是这一切只是源于一个预期，一个虚无缥缈的猜测而已。

　　天相投资的统计显示，二季度末包括开放式股票型、混合型和封闭式基金在内的可比的偏股型基金平均股票仓位为83.67%，这一股票仓位超过基金在2007年三季度末的牛市高点水平，创出历史新高。最重要的是，绝大多数基金对于通胀预期是惊人的一致，一致看多做多银行、地产等股票。回顾2007年8月后，疯狂发行的新基金们，在“人民币升值预期”概念的掩护下，大举建仓银行、地产股，股价暴涨的那一幕场景似乎又一次再现，导致将股市推向了最后的疯狂。

　　笔者以为，在股市中，“人多的地方”很危险，不要去。这是对巴菲特的“在大家贪婪的时候应该保持恐惧”最好的诠释。当大家都认为一件东西很好，争着抢着去买的时候，那么不用去过多研究各种经济数据和资料，很明显，这些东西已经贵了，至于是否还会更贵，没有人知道。至于是否马上会从贵变成便宜，更是很难判断，我觉得这只是时间早晚的问题。从这个角度来看，银行股已经成为“香饽饽”，至少不会太便宜。

　　但是，另一方面，优秀银行股的静态市盈率只有17倍左右，市净率只有3～4倍，从未来几年的成长性来看，我认为可能是低估的。众所周知，去年底分析师普遍下调预测，纷纷将银行业净利润增速降为负值。到了2009年，好像分析师又纷纷乐观起来，都认为会正增长，并上调了银行业绩增速，但估计的净利润增速仍在10%甚至5%以下。所以，股票市场给予银行股的预期比较低，才会在各板块中明显处于低估位置。那么，分析师们对业绩的预测常常不准确，市场目前的预期是正确的吗？如果银行股今年的成长远超出预期呢，比如优秀银行业绩成长20%以上呢？由此可见，对于公司业绩的短期预测是很困难的，大多数时候的预测都没有任何价值。其实最重要的是，未来3～5年甚至更长时间的净利润复合成长率，才是判断目前估值水平是否低估还是高估的依据，而不是只参照今年或者下半年。

　　在2008年10月，我们根据美国、日本及香港银行业几十年的发展历史作出判断，银行业的估值已经绝对低估，即市场的预期太悲观了，而事实也验证了我们最悲观时应该贪婪的投资理念。我们当时对中国银行业的未来判断是，优秀银行的利润增速可以达到复合15%～20%，乐观估计可以达到25%。如果真是这样，只有个位数PE的优秀银行股的估值肯定会有成倍甚至数倍的提升空间。

　　笔者认为，股票市场大多数时间都是无效的，就像去年银行股的业绩在实现30%～50%高速成长的预期下，市场却给出了出奇低的估值，所以在大家都不看好银行股的时候，让我们有幸捡到了便宜货。

　　很多人认为，目前的整体估值水平不高，上证A股还不到30倍，历史上的最高估值都达到过60倍，甚至70倍，因此判断上涨空间还很大。但是在实体经济还未完全复苏的背景下，期望这轮牛市再次达到历史最高估值，风险还是很大的。当然，以未来长期看，3000点肯定会被踩在脚下，银行股还会有高估的时候出现，优秀银行的业绩依然会成长，所以从此角度说，你现在买了银行股，在未来三五年内应该还是可以赚钱，但是也很有可能要忍受股市调整带来的短期账面亏损。原来在2000点附近买的优秀银行股，不卖不会有什么大问题，但卖了也有可能以更便宜的价格捡回来。

　　（作者为北京诺亚方舟证券投资基金总经理）

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