孙健芳 赵宇新

　　现在，中国人民银行在货币政策的调整中正面临既被动又不明晰的局面。

　　上周，多家媒体报道了央行下半年的工作基调，不过，央行内部一些人士告诉本报，央行下半年的基调并非如媒体所发布的消息。知情人士分析，央行现在的局面非常两难。一方面，央行担心延误货币政策调控的最佳时机，导致通货膨胀提前到来，再次引发市场的指责；另一方面，央行也担心，货币政策的微调被误解为与中央政府步调不一致，从而担负经济可能再次下滑中的责任。

　　这样的局面将使得下半年货币政策的调整注定是一次不彻底的调控。

　　“一保一防”？

　　据《财经》网报道，2009年中国央行年中工作会议在17－19日在吉林长春召开，会议提出继续实行适度宽松的货币政策，但把资产价格上涨和通胀列入调控目标。

　　截至发稿日，央行没有对上述信息做出证实。虽然央行没对上述信息做出证实，但市场普遍预期，央行会在下半年货币政策调控中关注资产价格上涨和通货膨胀预期，之前央行已经通过操作各种货币工具向市场传递这一信号。

　　如果央行下半年开始关注资产价格上涨和通货膨胀，此次货币政策调整的结果将与2008年7月类似，“历史惊人的相似，去年7月‘一保一控’，今年7月‘一保一防’。”宏源证券首席经济学家房四海表示。

　　虽然结果相似，但去年与今年相比，货币政策调整的方向和背景却完全不同。

　　2008年货币政策调整方向是从“过紧”向“适度紧缩”调整，其背景是：自2007年的12月，中央经济工作会议确定了从紧的政策基调，2008年上半年中国经济开始走下坡路，但出于对经济过热和通货膨胀的担心，在2008年4月份中央经济会议依然定调为 “双防”（防经济过热和防通货膨胀，之后在2008年上半年，央行连续6次提高了法定存款准备金率，中国经济更加速回落，2007年GDP同比增幅达到13%，但2008年第二季度迅速回落至10.1%，多项经济指标开始趋冷，央行调控备受指责，在7月25日年中会议上，中央提出了“一保一控”的宏观目标，即保增长防通胀，货币政策跳出紧缩框架。

　　但今年年中与去年同期相反，货币政策方向开始从“过松”向“适度放松”方向调整，其背景是，2008年9月之后，国际金融危机和中国经济下滑周期叠加，中国经济加速下滑，去年9月，货币政策就开始放松，11月中央确定了积极的财政政策和适度宽松的货币政策。

　　双宽松的政策拉动中国经济走出低谷，但到5、6月份，资产泡沫和通胀预期突然上升。“货币政策不是一成不变的，经济形势发生变化了，政策也要随着调整。”中国建设银行发展研究部高级研究员赵庆明说。

　　其实，央行泄露出调整信号，除了运用货币工具回收货币，央行还在网站上公布了央行货币政策司司长张晓慧撰写的《关于货币政策与资产价格》的文章，提到 “货币政策更加关注资产价格和初级产品价格变动的影响，从根本上有利于提高宏观政策的前瞻性和有效性”。

　　此前，中国央行研究局局长张健华也就银行不良资产上升和资产价格波动的风险提出警告；他建议在保持货币政策总体宽松的同时，适时适度进行微调。

　　由于中央已经确定了继续维持积极财政和宽松货币不变，此次央行的微调是否会与中央总基调不一致？

　　“这不矛盾。”赵庆明说，一方面从目前的形势看，我们必须维持适度宽松的政策；另一方面，货币供应远远超过我们的预期，通胀压力很大，所以未来央行的调整将是结构性调整，即调整货币供应量的增量，并对存量进行结构性的调整。

　　为何要调？

　　越来越多的官员和经济学家表示，货币政策应该从危机操作转向正常的反周期调控。

　　“年初，无论是虚拟经济，还是实体经济都体现出一种虚弱，需要被管理的状态。”赵庆明说。

　　随着经济形势发展和变化，国内外很多经济学家开始重新评估金融危机下的中国经济，很多人认为，中国当前面临的经济下滑实际上是结构性的问题，而不是全面的经济周期的调整。“比如说，在外贸问题上，即使货币政策宽松，外贸的结构也不会发生改变。”一些经济学家说。

　　2009年4月份，第1季度经济数据公布之后，中国经济增长率达到6.1%，新增信贷总额为4.58万亿，当时很多经济学家判断中国经济见底，不少经济学家还通过内部报告，建议央行应该改变宽松的货币政策。

　　实际上，央行一直在密切关注高速扩张的信贷背后隐藏的风险，从4月份开始，央行和银监会就开始不断进行风险提示，之后央行公开市场操作，提升正回购和央票利率、重启一年期央票、发行定向票据，并要求商业银行上报月末信贷额度。

　　“但是，仅依靠央行和银监会低调的提示根本没有办法实现对信贷扩张的控制。”一些专家说，2009年上半年新增信贷达到7.37万亿，同比增幅为201%。

　　强信贷支持下，货币供应量增幅加快，6月末广义货币供应量 （M2）同比增长28.5%，狭义货币供应量（M1）增长24.8%，远远超出年初制定的17%的目标。

　　“如果广义的M2指标达到25%，一般来说12-18个月后的通胀率都会达到5%-10%。”国内外很多经济学家表示。

　　“人们对长期资产的需求迅速增加，对短期资产的需求急剧减少，资产配置结构发生改变，大家开始追求股票、房地产这些资产。”中国社科院金融研究所货币理论与货币政策室主任彭兴韵说。

　　资产价格的飙升使得通胀预期在上升，但中国国家统计局7月16日公布的6月居民消费价格指数(CPI)同比还在下降，就此，宏源证券房四海认为未来通胀路径是：资产价格上涨，倒逼整体价格上涨，出现“中国闷骚式通胀”。

　　通胀预期也让机构行为反常，他们开始倒逼政府，7月17日，财政部发行的2009年记账式贴现 （十四期）国债未能按计划全额招满，这已是两周内第四次的国债流标。“如果流标一次很正常，但多次就不正常，机构有很强的加息预期。”华夏基金一位人士说。

　　受牵制的调控

　　由于中国央行既要保经济增长，又要防通货膨胀，既要维持改革，又要调整结构，多重的政策目标注定了不彻底的调整政策，央行的政策转变十分被动。

　　一方面，在国务院经济形势分析会议上，中国国务院总理温家宝强调，经济回升的基础还不稳固，国际金融危机的不利影响并未减弱，必须坚定不移地实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策。但另一方面，在前期宽松货币的支撑之下，流动性开始过剩，资产价格飙升，通货膨胀预期增加，机构强烈预期市场利率会上升，市场再次将板子打到央行身上。

　　“货币政策财政化”。这是目前市场对央行提出的最尖锐的批评，“中国银行业的资产配置严重受到政府行为的影响，使得银行贷款高度市场化的行为成了政府的行政支援。”彭兴韵说。

　　未来，央行与其他政府部门的利益摩擦也可能会使其调控很被动。

　　“在去年‘一保一控’调控中，政府各部门操作上的迷惘，因为‘双防’好做，大家一起往下使劲，但是‘一保一控’导致各个部门操作上互有分别。”当时房四海告诉记者。

　　现在，面临同样的问题，央行为了弱化通胀预期，必须回收货币和提升资金成本，而此动作又会增加财政部发债成本，并引发国债屡屡流标，并会影响下半年发债计划，而这些又拖累到整个经济刺激计划。

　　最后，让央行政策不确定的还有政策调控指标问题。“货币政策和财政政策的调整更多兼顾到实体经济，对于资产价格是放在次要的地位上。”赵庆明说，这也是目前政策无法作出明晰转向的原因。

　　而预期则很难扭转整个经济泡沫化的过程。“货币政策本质上来讲是要反经济周期，但是实际我们每次调整结果都是顺周期的，按照这样下去，贷款增长将超过40%，年放贷量可能超出12万亿。”彭兴韵说。

　　“所以，你必然看到一个泡沫走完的过程。这种过程不是一个直线式上升，可能是波动着上去的，但泡泡已经鼓起来了，它一定会继续涨，直到有一天紧缩货币政策把它给扼杀了。”赵庆明判断。

　　来源：经济观察网

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