本报记者 唐玮 北京报道

　　 “已经卖出去了？那你再帮我找找吧。”就职于某国际顾问公司的高路（化名）挂了电话，有些郁闷，刚刚中介半欣喜半遗憾地告诉他，昨天他看的房子已经卖了。不过，这在他意料之中。

　　 同样在昨天，其在英国留学时的同学，供职于NGO、两耳一贯不闻两市（股市、楼市）的蔡林，迅速签下了购房合同，从构思到行动再到成行，仅用了一天时间。

　　 买房也扎堆。近期，其供职于世界20强的同学韩亚，也迅速出手。从2007年就看房的“战友”小陶，曾经坚定地认为，可以等待良机。而在常常耳濡目染“通胀预期”之后，也仅用一天就订下了房。“这房价看样子还得涨啊，通胀预期这么高。”她果断地回答，毫无是否买在高处而不胜寒的担心。

　　 高路曾在今年1月份时坚信，房价会继续下降，因为他当时接触的房地产公司，多家出现了财务困难。然而，度过了寒冬的房地产市场迅速回暖并飞升，他身边的朋友即使没有急切的购房需求，也耐不住性子了。

　　 这是极为普通的一个群体的故事，相同的故事，正在各地争相上演。根据统计局的数据，1-6月，北京商品房销售面积同比达到了117.2%，销售额同比增长113.8%。

　　 现在看来，谨慎的高路错失良机。他当时也经过了实地考察、详细分析数据，但他千算万算，少算了一个最为关键的变量——信贷投放的能力。

　　 2009年上半年新增信贷7.37万亿元，广义货币增速放大到了28.79%，远远超出市场的预期，甚至在监管部门的意料之外。年初设定的新增信贷至少5万亿元、货币增速17%的目标，已被轻松跃过。

　　 几乎失控的信贷投放，尚不牢固的经济基础，两种截然相反的顾虑，成为货币政策管理者的紧箍咒。

　　 那么，紧箍下的货币政策，会转向吗？如果仅是微调，如何“微”？《华夏时报》的记者一遍遍问经济学家、分析员，对于第一个问题，大多认为短期内不会，即使变也会出现在12月的经济工作会议之后，第二个问题却仁者见仁智者见智。

　　 货币政策看起来像是在玩文字游戏，央行法律要求其保持经济增长，也得防止通货膨胀。但是，在上层认定经济回升的基础不稳的情况下，央行必须得继续支持“宽松的货币政策”。不过，已经由侧重点“宽松”转到“适度”。

　　 从“宽”到“适”的距离，有人认为央票和定向央票足够；有人认为存款准备金率需调整；也有人认为需先节制新项目的上马，然后再视情况而定调整货币政策；甚至有人认为，由于信贷投放失控，热钱可能大幅涌入，常规手段(包括公开市场和加息)都难以改变下半年流动性泛滥的局面。

　　 货币政策微调的程度、效果，是否会转向，无疑是今年下半年最受关注的问题答案。央行相关负责人表示，下半年适度宽松的货币政策不会改变。但是，值得注意的是，货币政策由上半年的“宽松”正向“适度”转变。尽管央行未启动“存款准备率、存贷款利率”三率极端的调控手段，但是，央行的公开市场操作和窗口指导，看不见的手已经出手，停了7个月之久的央票发行，媒体称，央行对一家大型国有商业银行定向发行450亿央票，以惩罚其半年放贷过亿，这是对其放贷“冲动的惩罚”。

　　CPI仍显示通缩

　　 今年初担忧的是通缩。CPI在去年2月达到高点8.7%后，一路下滑，且跌幅不断扩大。2009年1月，PPI连续第二个月负增长，2月份CPI和PPI同比双双落入负值区间……随着一系列不容乐观的数据公布，是否已陷入通缩的讨论也甚嚣尘上。

　　 积极的财政政策和适度宽松的货币政策及时发挥了作用，目前，通缩渐行渐远，数据也显示经济正在企稳回升，画出美丽的“微笑曲线”。

　　 国家统计局于7月16日公布了上半年经济运行情况。数据显示，中国经济企稳回升态势已基本确立：上半年国内生产总值（GDP）同比增长7.1%；全社会固定资产投资同比增长33.5%；社会消费品零售总额同比增长15%；规模以上工业增加值同比增长7%；城镇居民家庭人均总收入9667元。其中，人均可支配收入8856元，同比增长9.8%，扣除价格因素，实际增长11.2%。6月，中国制造采购经理指数为53.2%，已连续四个月在50%以上。

　　 经济的回暖，天量信贷投放功不可没。上半年，新增贷款7.37万亿元，同比多增4.9万亿元。6月末，广义货币供应量（M2）同比增长28.5%，狭义货币供应量（M1）增长达到了24.8%。

　　 国家统计局新闻发言人李晓超曾在解析一季度数据时说：春天已经如约而至。而现在，市场担忧的是，炎热盛夏中是否会有中暑现象。

　　 中国社科院世经所国际金融研究室副主任张斌认为，由于此轮货币政策的刺激力度远远大于过往，再加上经济刺激计划中结构性问题的进一步恶化，未来的宏观经济有可能面临严重的资产价格泡沫风险和实体经济结构进一步扭曲的风险。

　　 温故而知新。上一轮货币和信贷扩张之后的情形记忆犹新，被张斌总结为三部曲：货币供给高位和资产价格爬升；资产价格泡沫和实体经济过热；通货膨胀和实体经济下滑。

　　 第一部曲是从2005年中期到2006年底，特征是广义货币增长处于高位和资产价格爬升，具体表现是广义货币高速增长（平均超过20%），股票价格温和上涨（从1000 点到接近2600点），实体经济处于潜在水平（10%上下波动），CPI低位（平均2%）。

　　 从2007年初到2007年底是第二部曲，特征是资产价格泡沫和实体经济过热，具体表现是股票价格泡沫（从2600点到最高超过6000点），实体经济过热（10%以上，最高达到13%），通胀确定上升趋势。

　　 终曲是从2008年初到2008年底，特征是高通胀，伴随资产价格和实体经济急速下滑，具体表现是通胀走向顶峰（最高到达8.5%），实体经济减速（从10.6%到6.8%），股票价格快速下跌（从超过4500点到1800点）。

　　 对照现状，货币供给高位和资产价格爬升已有苗头。今年上半年M2平均超过了20%，3月开始一直保持在25%以上。上证综指也成为全球最抢眼的市场，上涨幅度接近70%。

　　通胀预期抬头

　　 在享受股市上涨带来的投机喜悦和感叹不断攀升的房价的同时，疑问随之而来：货币和信贷扩张是否会引起通胀，重演上一次的三部曲？

　　 刚刚就任外汇管理局局长的易纲认为，当前，在应对国际金融危机的过程中，各国央行都注入了大量的流动性，将来一旦市场好转，就面临着如何收回流动性的问题，如果收回机制建立得不好，就会有再次通胀的危险。

　　 他早在2005年《预防通货紧缩和保持经济较快增长研究》一书中，就提出了一个“通货膨胀-通货紧缩-通货膨胀”的三期模型：第一期是由产权缺失到通货膨胀，第二期是从通货膨胀到通货紧缩，第三期是从通货紧缩到再次通货膨胀。这个模型从产权缺失的角度诠释了中国的经济波动，并探讨了此条件下通货膨胀与通货紧缩相互转化的内在机理，这个模型现在依然适用。

　　 国家信息中心经济预测部高级经济师朱敏认为，信贷是银行创造货币的主要途径，基础货币由此被数倍放大流入社会，虽然目前我国CPI依然处于下降时期，但这和去年同期基数较高有很大关系，预计从第三季度开始，在巨大的货币供应量的刺激下，“宽货币”、“宽信贷”的双宽组合，加上“输入型”通胀压力，由通缩趋势转化为通胀趋势的转换速度将加快。

　　 大量货币投放并不会马上造成通胀，而是有一个滞后期，等经济回稳，货币乘数效应会很快显现。根据国际信息中心的测算，M1和M2反映到CPI中，可能分别会滞后8-9个月和18-19个月。而历史上的通胀现象的形成，几乎都与货币有关。

　　 通胀的预期正在不断上扬，基准的7年期国债收益率已经上升至去年10月以来高点，国际市场大宗商品价格正在快速回升，“输入型”通胀压力有增无减。

　　 交银国际董事总经理、研究部主管杨青丽对本报记者说，综合而言，物价有望逐步反弹，通缩的压力会迅速式微，乃至在年内出现通胀的苗头。在相当宽松的货币政策下，目前市场上存在着较为强烈的对通胀的担忧。毋庸置疑的是，当通胀预期变得较为一致时，通胀就会真的降临。

　　 “我们既要关注影响价格下降的因素，也要注意引起价格上涨的因素；既要看到眼前变化的现象，也要看到未来可能的走势。”李晓超在介绍上半年经济情况时指出。

　　 正是这种尚未明朗化的情形，使得货币政策如履薄冰。

　　政策困境：先解决什么

　　 “两个关注”注定了货币政策又遇两难。

　　 一边是极其严峻复杂的国内外环境，尚不牢固的基础，银监会主席刘明康在7月17日的第三次经济金融形势通报会上也指出：“目前经济持续回升的基础还不稳固，仍然存在许多不稳定、不确定、不平衡的因素。”

　　 另一边是创历史纪录的信贷增速。即使在2007年，此轮经济偏“热”的年份，当时的信贷投放也不足现在的一半。2007年年底安排2008年全年人民币贷款增量为3.87万亿元，在当时是历史最高水平。这个最高，在今年一季度就被轻松突破。从年度数据看，自1978年以来，最高的人民币贷款增速为1986年的27.25%，其次为1995年的26.37%，此次高速放贷，在自3 月份越过历史高点达到29.78%后，一直持续在29%以上增长。

　　 天量的信贷投放理由很充分：被压抑两年多的放贷热情，在经济刺激的名义下，迅速爆发；银行考核、业绩压力，担忧下半年信贷紧缩迅速占位。

　　 不良影响也随之而来，刘明康指出，贷款高速投放积聚的风险隐患也在增加，银行业金融机构经营活动中的不审慎行为和冲动放贷、粗放经营的倾向有所抬头。当前，要特别防范项目资本金不实或不足的风险、票据融资风险、贷款集中度风险和房地产市场风险等新的风险点。

　　 监管机构不能坐视风险不顾，银监会要求，各银行业金融机构要切实加强风险管理，进一步优化信贷结构。要严守资本充足率底线，保持资本充足率在当前水平上的稳定，确保资本构成的质量；要严守拨备覆盖率底线，在年内必须将拨备覆盖率提高到150%以上；要控制房地产贷款风险，严格执行“二套房”标准……

　　 风险显而易见，市场议论纷纷，适度宽松的货币政策变还是不变？

　　 基调依然是“适度宽松”。7月7日和9日，国务院总理温家宝召开两次经济形势座谈会，听取经济专家和企业、行业协会负责人意见和建议，指出经济发展正处在企稳回升的关键时期，保持经济平稳较快发展仍然是我们面临的首要任务，必须坚定不移地实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策。

　　 但央行通过公开市场发出了“微调”信号，引起了诸多注意。

　　 7月8日，央行意外提前公布6月新增贷款数据，1.53万亿元远远超出预期。而当天，央行也宣布重启1年期央票。此前，1年期央票已被停近8个月。

　　 随后，央行连续第三周在公开市场发行一年期央票，且收益率不断走高。7月9日发行的一年期央票，参考收益率为1.5022％，7月16日，央行再度发行一年期央票，收益率大幅跳升近10个基点至1.5950%，而21日发行的一年期央票利率又升至1.6467%。

　　 而央行已向商业银行下发通知，要求金融机构自6月份起，每月后五日逐日报送存贷款数据，表明央行更为密切关注信贷的投放。

　　 要转向了吗？巨额新增贷款、货币供应量超预期增长，以及公开市场上的信号，引发市场对央行下一步是否调整货币政策的猜测。

　　从宽到适：考验调控艺术

　　 争议早有，认为目前的货币政策是“过于宽松”而非“适度宽松”。

　　 正是由于欧美商业银行普遍存在惜贷现象，量化宽松政策目前并未造成严重通胀预期。美国从2007年6月至今年5月，基础货币增幅高达114%，而广义货币(M2)增幅仅为9%。而中国执行宽松货币政策的背景与欧美有很大差别。中国并没有经历真正的金融危机，银行业也不存在有毒资产和信用萎缩的问题。

　　 央行在7月19日与20日召开的年中工作会上，依然提到继续实行适度宽松的货币政策，不过也提出了“既要保增长、又要防通胀”的下半年工作目标。

　　 而定向央票这项2007年曾为央行调控流动性最具针对性的手段，时隔两年后，将再度发行。据《财经》报道，央行向中行发行450亿元定向央票。而中行办公室向本报记者表示，现在还没有定论，尚待央行安排。

　　 中行今年上半年表现积极，上半年全部新增本外币贷款达到了1.023万亿元，也是唯一过万亿的银行。

　　 然而，多位接受本报记者采访的经济学家认为，央行目前只是实施微调，短期内宽松货币政策转向的可能性不大，只是上半年强调“宽”，下半年注重“适”。

　　 兴业银行资深经济学家鲁政委认为，微调的信号已经释放得很明显，而且已经达到了“敲山震虎”的效果，货币政策对流动性的管理，明显会比上半年加强，上半年强调“宽”，下半年强调“适”。

　　 “真正的转向，要等到12月份中央经济工作会议。”鲁政委表示，如果到第四季度经济回升势头得到进一步确认，宏观政策基调由当前的“扩张”取向再度回归到更为中性的“灵活”、“稳健”的可能性很大。目前，利率和存款准备金率调整的可能性不大。

　　 招商证券预计，三季度央票发行将在9500亿左右。三季度央票到期量为1.33万亿，较二季度大幅增加3815亿，为平抑短期的流动性过剩，三季度央行公开市场操作为保证一定的回笼力度，仍可能维持一定量的央票发行。

　　 吴晓灵建议，未来应明确全年的信贷目标，使央行在调控货币投放的时候有的放矢，也防止市场过于紧张。

　　 鲁政委却认为，当前不应仅仅盯着货币政策，而是应该加强宏观政策的协调。

　　 “调控信贷，应当从节制上项目开始。”他说，如果依据历史数据，无论从哪个方面看，截至目前已达7.37万亿的新增信贷似乎都已超过经济正常运行所需的水平。在各方仍对实体经济特别是非国有部门复苏态势表示谨慎的情况下，天量信贷只可能投向中央和地方政府主导项目，即所谓的“铁公基”。对于未来信贷的调控来说，暂缓新项目的上马，可以一举两得；而单纯对银行进行调控，可能适得其反。

　　 “如果上项目的速度慢下来了，经济依然强劲增长，经济运行不受什么影响，这是我们乐见的，这说明我们扩张之外的需求上升了。”鲁政委分析说，如果不行，那么说明判断经济企稳甚至过热的观点是不对的，若继续上马新项目，其对经济的挤出效应就越来越大。一个项目的周期较长，需要后续资金，如若信贷紧缩，极有可能烂尾。由此一来，要么是货币控制的目标无法实现，要么是银行的坏账上升。

　　 但也有较为悲观的观点，中国社科院金融研究所中国经济评价中心主任刘煜辉认为，货币当局的常规手段（公开市场操作，包括加息）已经恐难阻下半年流动性泛滥的态势了，加上10月份美国发债洪峰将至，大量资金从美债出逃，倒灌国内资产市场。同时，低利率显著推动了居民的资产持有偏好，从银行存款向资本市场转移。

　　 依然是内忧外患，如何贯彻适度宽松的货币政策，引导货币信贷合理增长，优化信贷结构，防范潜在的金融风险，切切实实地考验着央行的调控艺术，我们静观悬念解开。

    新浪声明：此消息系转载自新浪合作媒体，新浪网登载此文出于传递更多信息之目的，并不意味着赞同其观点或证实其描述。文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。