■东兴证券 赵颖 傅浩

　　与股市、权证市场节节走高相背离的是，上周交易所债券市场则是节节下挫。分析师认为，在无利好刺激作用下，债指的跌势可能仍会惯性延续下去

　　基金市场：建议潜伏封闭式基金

　　综述：沪深基金指数上周震荡攀升，沪基指连续第五周上涨，再创逾十四个月来新高。在连续四周跑输大市后再度跑赢大盘。两市超过八成封闭式基金收涨。分析师认为，市场向好分红可期，建议潜伏封闭式基金。

　　 沪基指上周开盘于4216.45 点，收盘于4339.95点，上涨105.24点，涨幅达2.49%；深基指开盘于 4117.48点，收盘于4177.10点，上涨49.08点，涨幅达1.19%。两市基金全周的成交金额为191.95亿元，较前一周萎缩两成，成交量为12106.6 万手。股市方面，沪综指全周上涨2.43%，深成指上涨3.35%。两市基指日线呈现高位震荡走势，上周一沪深基金指数大幅收低，沪基指跌穿4200点关口，创近一个月来最大跌幅。两市封闭式基金近乎全线下挫，因中国建筑启动IPO 打击A 股延续调整。

　　 上周五沪深基金指数延续升势，双双跑赢大市，再创反弹新高，两市超过九成封闭式基金收盘上涨。单个基金方面，开盘交易的32 只封闭式基金中，26 只上涨，6只下跌。

　　 策略：中国国内资产的泡沫化进程可能会加速，尤其是在房地产领域。流动性十分充裕，社会通胀预期加强，保值意愿上升，加之中国经济前景好于其他国家，人民币升值压力增大，外资热钱流入的背景下，对房地产的投资性需求将大幅上升。同时，2009年下半年房地产供给开始呈下降趋势，明年上半年开始，房地产供给将会明显感到紧张，因此房地产市场可能会逐步升温，最后行业过热和全局性过热的情况就可能再现。建议投资者可暂时随波逐流，但应保持一定警惕性。

　　 权证市场：沪深300 指数震荡整理，权证市场多数上涨

　　 综述：沪深300 指数7 月17 日微幅低开，盘中震荡整理，权重股多数下跌，153 只上涨，132 只下跌。沪深300 指数交易区间3,482.87 点—3,527.47 点，收盘报3,519.81 点，较7月16日上涨18.57 点或0.53%。权证市场多数上涨，多数权证涨跌幅不大。

　　 沪深300指数7月17日微幅低开，行业板块方面，有色金属、煤炭、传媒娱乐、钢铁涨幅居前，分别上涨4.74%、4.73%、3.05%、1.82%。概念板块方面，稀缺资源、循环经济、资产注入涨幅居前，分别上涨4.27%、1.53%、1.28%。

　　 权证市场多数上涨，多数权证涨跌幅不大。沪深两市交易的12只权证中，8只上涨，1只持平，3只下跌。上涨权证中，受正股上涨影响，江铜CWB1(580026)、深高CWB1(580014)涨幅居前，分别涨4.82%、2.17%;赣粤CWB1(580017)涨1.89%，其余涨幅在0.07%—0.79%。国电CWB1(580022)持平。下跌权证为中远CWB1(580018)、葛洲CWB1(580025)、石化CWB1(580019)，分别跌1.12%、0.61%、0.13%。

　　 沪深300 指数周一震荡整理，午后一度出现快速跳水，但尾盘回升收涨，权重股多下跌拖累大盘，多数板块上涨，石油、金融权重板块下跌，成交量较昨日萎缩。大盘近来上涨后，高位估值风险开始显现，获利回吐压力可能令大盘迎来阶段性调整。

　　 权证市场涨多跌少，江铜 CWB1(580026)领涨。有色股领涨A 股市场，江西铜业(600362)延续强势，上周一上涨7.17%。江铜CWB1(580026)上周一收盘溢价率为-24.03%，尽管处于深度负溢价水平，但正股前期涨幅巨大令投资者追涨谨慎。2009年上半年全球铜供应过剩，加上目前处于铜消费淡季，铜价继续上涨的空间可能有限，江西铜业筑顶回落的可能性较大。江西铜业前期涨幅巨大，若大盘未来回调，该股有较大回调空间，将拖累江铜CWB1表现，江铜CWB1处于深度负溢价可能相对正股抗跌。若大盘阶段性回调可能令部分高估值权证面临较大下挫风险。

　　 债券市场：震荡幅度增大，

　　债市下挫明显

　　 综述：与股票市场节节走高相背离的是，上周交易所债券市场则是节节下挫。一周来连续阴跌，使得债券市场“熊”气弥漫，国债指数脱离了前期121.3点的整理平台，加速向121.0冲刺；企债指数上周最低达到128.84点，成为今年以来的新低；分离债指连续的六连阴一举成为五个月来的最低指数位。在无利好刺激作用下，债指的跌势可能仍会以惯性延续下去。在个券方面，国债009908似乎有在底部放量企稳迹象，在走势上呈现跌势不止的有010107、010203、010213、010303、010504等个券。

　　 企债方面，06 三峡债周连续阴跌，创下上年度价格新低。“09系列”企业债以及分离交易可转债品种大多个券走势不佳，有的则连创价格新低。上周转债品种则继续放量上攻，如南山转债、新钢转债、澄星转债、大荒转债、恒源转债、唐钢转债、锡业转债等。

　　 上周财政部发行新一期500 亿元电子式国债，但本期国债的销售情况与6 月份发行的凭证式国债类似，认购者寥寥。此次电子式国债遇冷，一方面是由于近期股市火爆，投资者的风险偏好大幅增加，国债的利率几乎没什么吸引力；另一方面，是当前相对稳健的投资品种相当丰富，投资者可以选择的余地较大。尤其是新股发行重新开闸，首批上市的新股桂林三金和万马电缆上市后表现出色，让打新股的收益存在明显优势。

　　 债市投资策略：在政府主导的投资拉动下，我国宏观经济已经企稳回升，但是微观实体走暖的基础尚未夯实，投资者对经济可能出现反复仍心存担忧。从美国信用债市场表现看，在经济复苏尚未被最后确认的初期，信用债利差的调整幅度就已经达到一半以上，因此，我们认为09年下半年信用债存在较好的投资机会，在投资策略上应遵循“中短久期、非银行担保、梯次行业和中等等级”这四个原则并跟随复苏进程动态调整。

　　 在经济复苏初见曙光但尚存反复担忧的阶段，信用债投资将是固定收益品种中较理想的投资选择。

　　 宏观经济环境的不确定性抑制了基准利率的上行风险和空间，而信用利差的调整走势可以分为两个阶段：首先是在经济最坏时期刚过之后信用风险溢价部分估值的调整，因为在最坏时期债券投资者从两个方面要求了更高的额外风险补偿：一是债券投资系统性风险大增；二是其偏态性特征更加明显（收益有限但一旦违约损失巨大），我国一季度信用债收益率快速下行已经基本完成了这一调整过程；接下来信用债将进入由预期违约损失率降低而带动的信用利差下行阶段。经济复苏尤其是微观实体行业和公司个体的复苏将较为缓慢，在此过程中将不断考验和修正投资者对个体违约状态的预期，这就决定了今年下半年的信用债投资策略的选择应该是动态调整，抓取结构性机会，并遵循以下四个原则：

　　 第一：选择中短期。企业债收益率在08年底到今年1月份经济最低迷的期间内，信用利差的期限结构平坦化特征相当明显，并且在各等级的企业债中无一例外。以09年2月5日为例，AAA级10y、7y、5y、3y的企业债利差分别为0.7401%、0.7405%、0.7573%、0.9289%，而最低等级A+对应期限的信用利差则分别是2.9395%、2.9342%、2.9473%、3.1146%，倒挂现象普遍存在；同时从基准利率的走势看，09年经济的趋暖、巨量信贷的投放之后，利率下行的空间已经相当有限，而且随着对通胀预期担忧的增强，基准利率面临的上行风险正呈加重态势，因此，在债券策略配置上应该尽量避免长久期。综合以上两个因素的合力，09年下半年的信用债投资亦以中短期为宜，建议投资选择上控制在3年左右。

　　 第二：梯次行业选择。信用债违约率是否降低取决于该行业复苏的时间和概率，在当前的信用债定价中无疑是最具考量价值的一点。依美国的经验，越是复苏较快和概率较大的行业，信用利差回落得越早。

　　 第三：选取无担保。在经济萧条期有担保是对债券按时还本付息的一个有力保障，无担保债因其风险性高而收益率大幅上行。在经济最坏时候过去之后，随着企业存活并逐步好转，无担保债的信用利差缩小将是一个趋势。以5年期有无担保企业债为例，09年2月份以后无担保企业债利差快速下降，目前高等级的有无担保债的利差呈稳定的状态，而低等级的无担保债利差仍然处在下行的轨道中。可以关注非银行担保的广义上“无担保债”的投资机会。

　　 第四：选取中等等级。参照美国经济复苏期信用等级之间的变化规律和对我国经济目前所处阶段的判断，我国公司债利差大幅下降处于第二阶段：高等级的快速下降已经告一段落，但低等级信用债利差下降时机还尚未到来。

　　 美国在03年经济复苏确认前，B级公司债的大幅调整才刚开始，累计调整幅度分别为56%、54%和48%；在经济复苏确认之后，A等级的信用利差仅剩余22%—29%的调整空间，而B等级的公司债利差仍然有35%—49%；并且利差缩小的趋势在信用等级之间是渐次展开：较高等级之间的利差集中在经济复苏信号确认之前即基本调整完毕，此后基本维持稳定水平；而低等级公司债的级别利差则可以持续调整到经济复苏一年之后才基本到位，并且时间分布上集中在经济复苏信号确立之后。

　　 09 年下半年信用债在等级的选取上应首先集中在中等资质的券种上，主要包括AA、AA+、AA-，而更低资质的企业债利差大幅下降是否能够开始尚有待于视经济和相关行业复苏的状况而定。

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