记者 华强

　　投资者报(记者 华强)天气越来越热，货币供应、信贷及热钱也像夏天的气温越来越烫手。

　　信贷放出历史天量，通胀似乎近在眼前，货币政策是坚持宽松还是转向从紧？这是个大问题。

　　问题在于，如果坚持宽松，通胀来了如何是好？如果转向从紧，复苏毁于一旦又将何堪？

　　难！不管是央行的当家人周小川，还是更上层的决策者温家宝总理等国务院领导，知难而退，抑或知难而进，都有巨大的风险。

　　值此微妙关头，如何布局下一步货币政策，不但事关当下的经济复苏大局，更与未来的持续健康发展密不可分。这个时候，任何误判和懈怠，都可能犯下历史性错误。

　　而货币政策转向与否，当前主要看三个因素：一是实体经济复苏程度；二是股市楼市的泡沫程度；三是全球经济情况。而目前这三个因素均不支持货币政策转向。

　　具体分析，股市、楼市虽有泡沫，但还不足以用急转货币政策来治理；全球经济复苏艰难，目前还是触底阶段，其他各国的政策退出尚早，中国更不宜独自改变宽松的货币政策；最重要的判断依据，当是实体经济的复苏程度，由于这种复苏很大程度上在于政府投资，其复苏质量和可持续性值得怀疑，从这个角度看，中国经济复苏尚在襁褓之中，还不能完全排除二次探底的可能，货币政策此时不宜转向。

　　我们据此判断，当下如果利用股市、楼市等领域出现的信心之“火”，逼迫决策层进行货币政策转向既非明智之选，也不合时宜，投资者更不能单相思地错判货币政策下半年走向。

　　来自市场的杂音和压力

　　决策层的压力，主要来自市场。

　　6月份高达1.53万亿元的新增信贷，以及最近公布的6月份M2（28.46%）和M1（24.79%）同比增速，完全出乎市场意料，让人担忧这会推高资产价格，更会导演未来通胀。

　　在高信贷的鼓舞之下，加上国际热钱的持续涌入（今年二季度中国国家外汇储备约增长1779亿美元，而一季度仅增长77亿美元，两相比较，二季度外储增量较一季度扩大22倍），从年初到现在，A股涨幅已超过70%,楼市也有惊人表现，地价更是屡创新高。据国家统计局7月10日发布的数据，今年上半年全国商品房销售面积34109万平方米，同比增长31.7%；商品房销售额15800亿元，同比增长53.0%。简单计算得出的结果是，上半年全国楼市平均价格上涨了16.48%。

　　资金推动型的股市与楼市齐飞，使得市场担心宽松货币政策是否会“结构性退出”。而资产泡沫的飞速膨胀，也给央行施加了巨大压力，如此投放货币，可能会与“保增长”初衷相违，增长是保住了，但恶果也会同时滋生。

　　此种背景下，货币政策松还是紧，决策层对市场的态度成为关键。就股市而言，如果把视野放到更长的时空考量，最高点6214点，最低点998点，目前的3200点，应该是适中的，谈不上高，也谈不上低。再看楼市，货币化改革已过10年，目前楼市虽然热起来了，但依然还保持在2007年的水平，既未过热，也在可控范围。

　　从这个角度理解，股市楼市的上扬不应该成为收紧货币的理由。中国政法大学教授刘纪鹏对《投资者报》记者表示，大量的货币供应量，确实是股市这一轮上涨的因素之一，但货币政策不会因为股市楼市“火”了一点，就赶忙收紧，现在实体经济复苏还不到位，宽松货币不能转向。

　　但是，如果这样放任下去，也会出问题，关键看如何“适度宽松”。经济学家茅于轼在接受《投资者报》记者采访时表示，现在的货币已经不是适度，而是太宽松了，“你看现在的房价这么涨，挺危险的。”

　　按道理，流动性充裕会推升资产泡沫，带来通胀。但我们必须区别流动性产生的宏观背景及其货币流通速度。货币流通速度是指一定时期内,货币存量在融通该时期收入流量时周转运动的次数,它等于GDP与货币存量的比率。现在我们的M2逐月都是高位飙升，可GDP无疑是低位平移，显而易见，Ｖ值正在变小。这种情况和2007年的流动性有本质区别，当时流动性的充裕，不但其宏观经济高位增长，其货币流动速度也非当前可比。（详见A12）

　　各国央行依然按兵不动

　　货币政策是否应该转向，国际因素也是一个考量指标。

　　美联储7月15日公布，美国6月份工业产值较前月下降0.4%，6月份开工率降至68.0%。1972~2008年期间的平均开工率为80.9%。同日，美国劳工部公布，6月份CPI较5月份上升0.7%，尽管环比上升，但较上年同期却下降1.4%，为1950年1月以来的最大按年降幅。

　　今年第一季度美国GDP下降5.5%，低于去年第四季度的6.3%。但7月11日，美国白宫国家经济委员会主席、美国总统奥巴马的首席经济顾问劳伦斯?萨默斯在接受媒体采访时还是表示，美国经济的最坏时期“仍然没有过去”。

　　欧盟情况也不乐观。欧元区6月份CPI较上月上升0.2%，较上年同期下降0.1%，为1997年1月开始编制该数据以来首次较上年同期下降。此前欧洲央行所预计的一段短时期通货紧缩局面或许由此拉开序幕。

　　相比之下，日本经济要比美欧稍微好过一些。日本政府13日公布的7月份月度经济报告，连续3个月上调经济基调判断，将目前经济状况定格为“可以看出好转的动向”。即使这样，日本央行7月15日还是决定维持无担保隔夜拆款利率在0.10%不变，同时延长旨在为企业融资提供帮助的临时流动性措施。

　　尽管国际主要经济体如美、欧、日经济重创有所缓解，但还谈不上真正复苏。显然目前“退出”不合时宜。7月9日在意大利召开的G8峰会上，与会各国领导人重申了刺激政策退出的话题，但各国央行目前显然没有收缩定量宽松货币政策的打算。在最近的美联储以及欧洲央行货币政策决策例会上，美、欧央行均将基准利率维持在低位不变。

　　低利率是货币宽松的一个标志。美、欧央行在货币政策上维稳，中国也不会率先去收紧货币。这正如独立经济学家谢国忠所说，货币宽松肯定不会永久下去，但中国货币政策要转向，肯定是在美国开始收缩之后。“两国货币的利差问题，货币政策的决策者不得不加以考虑。”

　　中国经济复苏还在襁褓之中

　　不管股市、楼市如何火爆，也不管国际情况怎样，决定中国货币政策的最关键因素还在于实体经济形势。

　　7月16日，国家统计局发布的数据显示，上半全社会固定资产投资同比增长33.5%。然而，规模以上工业增加值同比增长7.0%(6月份增长10.7%)，虽然出现回暖迹象，但是增速比上年同期回落9.3个百分点。

　　出口的形势更是不容乐观。根据海关统计显示，今年上半年我国出口5215.3亿美元，同比下降21.8%；其中6月份当月出口954.1亿美元，同比下降21.4%。

　　单靠投资拉动的迹象明显，消费还未起来，出口形势依旧严峻。国务院发展研究中心金融研究所所长夏斌接受《投资者报》记者采访时表示，这表明我国经济还正处于复苏初期，持续、稳定发展的基础仍不牢固。

　　另外，无论消费者价格还是工业品出厂价格指数仍处在下降状态。上半年， CPI同比下降1.1%，6月份同比下降1.7%，环比下降0.5%；而PPI同比下降5.9%，6月份同比下降7.8%这已经是CPI、PPI连续5个月双负。从这点看，还是存在通缩隐忧。

　　还有一个数据能够反应当前的实体经济形势，那就是全社会货运量，因为商品需要流通，流通就需要运输。从已经公布的前5个月数据来看，2009年1~5月，包括铁路、公路、水运和民航在内的货运量，总计106亿吨，同比增幅仅1.6%。而2008年同期，这个增幅是11.8%。

　　上述实体经济的现状，正是国务院7月初的常务会议判断当前宏观经济“复苏基础仍不牢固”的背景，也才有了温总理近期5次在不同场合“继续保持积极财政政策和适度宽松的货币政策不变”的坚定表态。经济复苏离不开宽松的货币环境，CPI和PPI数据双降也表明继续货币宽松政策尚存较大的空间。

　　如果宽松货币政策这时转向，极可能将正在复苏的经济扼杀在摇篮里。

　　争论货币松紧不如调结构

　　货币政策松紧之难，并不在货币政策本身，而在经济结构调整。货币政策主要功能在于调整总量，而对经济结构作用甚小。

　　从这个意义出发，我们与其去争论货币政策是松还是紧，不如将重点转向更深层的经济结构调整问题。

　　央行营业管理部7月13日公开发布了一篇名为“通货紧缩的国际比较与分析——对当前宏观调控政策取向的几点建议”的文章，从中可以窥见央行在货币政策上的态度取向。文章表示，目前，需求不足和产能过剩是构成下一阶段物价下行的主要压力。

　　可见，在央行看来，目前保增长最为首要的是调整结构。

　　这点，夏斌高度认同。他表示，中国当前最大的结构失衡是高储蓄、低消费。因此下一步的调控方向应是突出以消费为主导的结构调整，以新的增长因素逐步取代传统的增长因素。

　　香港凤凰网报道称，中央决策高层本月将召开会议，考虑对下半年执行的经济政策进行重大调整。据称，会议首要议程将是刺激内需、提高家庭收入，以及就缩小城乡收入差距进行重大结构性改革，务求令上半年经济进展得以持续。

　　对此，记者多方求证，尚未得到确切消息。但从高层近期的密集调研来看，宏观政策转向的可能性不小。但一些分析人士认为，这种转向不是宽松货币政策的转向，而是在调控目标上的转向，即转向调结构。

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