为什么券商们这一次心里没底？

　　理财周报研究员 江勋/文

　　 “前一阵，哈继铭压力很大。”

　　 不只一位券商人士与笔者交流时说，“中金研究所的压力一直也很大。”这话总让人有点同情，严肃的学问有时候像是被市场调戏。

　　 资本市场一直在热闹，哈继铭一直看空。和中金一样看空的著名空头还有高盛。但是从6月24日二者的策略会看，他们都已显著空翻多。越来越多的券商在中期策略报告中加入了多方阵营。前期唱多的机构如长江证券却又出人意料的开始唱空。

　　 百花齐放、众生喧哗，周期性趋势性的问题基本取得共识：中国在复苏；但是结构性的矛盾很多，甚至表现得非常怪异。

　　 我的读后感是，我们现在有两件事情亟须搞清楚：第一是把内需这件事情搞清楚，现在还没有人知道中国的内需到底来自于哪里，能去到何处；第二是重新认识“基本面”，什么叫基本面，中国的基本面到底是怎么构成的，这一波凌厉的走势给大家狠狠上了一课，到现在，这一轮行情的内在机理远远没有廓清。

　　“只有这一回是心里没底的”

　　 截至我们出报，目前已经有12家主流券商的中期策略报告面世：高盛、中金、中信、安信、国泰君安、申银万国、长江、海通、光大、平安、联合、招商等，其他亦有齐鲁、渤海、湘财、国海等小券商亮相。

　　 从情绪上看，众家都舒了一口气，气氛是温暖向上的居多；但是3000点关口坐而论道大家心里都很忐忑。我的一个专事宏观策略研究的分析师朋友曾经几度测准了行情，但这一次他说，“我写这个写了两年，只有这一回是心里没底的。”

　　 2008年大家开始说不确定性，年初开始说更多的不确定性，此刻，不确定性更上一层楼。笔者阅读中信证券的中期策略报告时，在第45页中读到“震荡向上”结论的时候，突然发现他们埋下了以下伏笔：

　　 “这里包含了一系列的假设：（1）美国经济下半年见底并呈现L型复苏；（2）中国经济U型复苏，现已进入右半边；（3）今年年底处于温和通胀，中国央行和美联储不会改变货币政策；（4）美元指数趋于下跌；（5）中国房地产2009年投资增长接近10%。以上假设包含了关于流动性和经济复苏的主要方面，如果这些假设发生了重大改变，我们可能会改变我们的结论。”

　　 这一段话让人不免觉得感情受欺骗，以后历史一审判怎么开脱都行，也相当于什么都没确定。这样的叙述还算是诚实的做法，很多券商是把诸多飘渺的假设藏而不露，当初中金呛高盛，也就是指出这个是最大的把戏。读者诸君阅读的时候，务必注意。反过来想，这些假设也是每一个投资人士必须要密切关注的问题。

　　 很多分析人士拿3000点和2007年的5000点相提并论，并找到很多共同点，如题材股衰竭，蓝筹暴动，流动性泛滥，确然。但相反的命题是，2007年是基本面衰竭，现在是基本面萌蘖。流动性压力和基本面预期悍然叛离，这是扑朔迷离之根源。

　　几个争议

　　 所有不确定都在围绕这两个问题打转：流动性会到哪个地步？中国的需求有多大的支撑？很多人关心美国什么时候好，实际上，美国还在看中国，中国现在的确只有单干，招商证券问“到底是谁拉动谁？”这话我以为问的很及时。所以研究好中国的内需大概是当下第一要务。

　　 而通胀，读完之后我以为，不管怎么样，中国都是逃不过的。国内的流动性似乎可以通过实体产业运作来消化，但这样一来，国际流动性势必会施与与日剧增的高压。次贷危机是中国的机会，也是全球游资的机会，而且加剧了这一事件，就这么简单。目前券商对该问题的争议，实际上也只集中在程度上，申万和国泰君安都看得比较低，认为对通胀的预期太过恐慌，但哈继铭很担心恶性泡沫的沉渣泛起，双方比较的历史对象也不一样，这个目前还没有定论。

　　 面对通胀，中国或许真要走当年日本两难的困境，但是日本最新预测已经是失去的第三个“十年”，沉痛至此。但中国的潜力在于巨大的内需甚至内耗市场的启动，中国是否可以通过调整产业机构、区域结构和财富结构，以改革创造新路子，我们拭目以待。但通胀这条线索，恐怕是一条震荡的行情主线。

　　 大家已经不再操心回到熊市，但会不会二次探底？大部分券商都看得比较多，“双底论”最明确的推广者长江已不再提“第二个底”，提“过渡期的调整”，海通现在是双底的减持者，中金提继续唱“前高后低”，但也不明确是第二个底部。中信证券1月份来坚定看多，安信、招商、渤海、光大、联合等都已经坚定看多。申万和国泰君安稍微保守。

　　 较普遍的看法是，强劲的复苏预期能冲销估值的压力，3000点上还有一个冲高的过程。但实际上这里隐含着一个重要而遮蔽的问题：中国的财政刺激政策的效率和反映周期到底如何？4万亿效应如果是放鞭炮，断断续续，则以后难讲；若是点燃一把熊熊烈火，实体经济迅速传导开来，则有可能又是一波大行情。但现在，都还只见到一些零星的火花。

　　 少有券商再对点位猜谜，但了解下来，私下里大体也都高看一线到3300-3500点区间。历史的经验似有这般规律：当所有人看空的时候必涨，所有人看多必跌，多空争议的时候，若估值不高，则仍有摸高的动力。

　　同样的基调，花样百出的投资建议。除了外贸类行业，其他绝大多数行业也都进入了券商们开出的鸳鸯谱。大部分相信内需和投资拉动。但具体起来又颇多矛盾，比如中金，按其叙述，地产是拉动内需的最重要力量，却又不作推荐，其他的不胜枚举，兹不赘述。

　　值得注意的是，分析师们本次甚少提及行业轮动。行业轮动代表着什么？我以为是代表了实体经济实质性、有效好转，即只有当制造业的需求杠杆有效铺开之后，才可能行业轮动，而没有行业轮动的市场是不可能疯狂的市场，也是片面和脆弱的。而本月钢铁价格的上涨，是流动性拉动还是需求拉动？这值得密切关注。

　　券商们讲故事的故事

　　 大家都在讲故事，讲他们讲故事的方法也颇为有趣，但愿对读者有用。

　　 中金公司以扎实稳健知名，是主流经济学和行情逻辑的代表，但是次总感觉有些勉强。喜欢玩花拳绣腿的国泰君安在继续欢玩花样，摆大架子，但总是较少得去解决问题，尤其是中观微观的问题。申银万国总是低调、务实而个性十足的，在中观领域的研究扎实有效。

　　 中信证券实际上是比较本土的研究思路，中规中矩，只提供可能性，不提供现实性。招商的报告具有较强的煽动性，观点较新颖，大胆敢言，穿着时髦的花衣，但是走的路似乎仍是老路。同样独树一帜的长江证券，已经走出了新的研究格局，从目前看效果不错，只是读起来实在拗口，而本土性，本土经济结构的挖掘一直显得薄弱了些。至于海通，似乎总是跟着感觉走。

　　研究是一件异常艰难的事情，苛责是不必要的，要求大一统也是“反动”的，但我们总希望，每一份报告都能看到明晰的思路。

　　 但是因为乱，所以很多券商是鼻子眉毛一把抓。流动性问题、政策性问题、实体经济问题、美元问题，堆在两个秤盘上估摸个轻重。经济问题的层次性在哪里？我们实在是想看到。

　　 在宏观经济理念与投资配置之间的矛盾很难让分析师们做选择。如不少券商是看好地产、有色的，碍着估值却又不敢多说，电力航运这种板块估值安全，总又找不到投资理念去很好的支持。

　　2各共识和7个问题

　　在这样的乱局中，周期性趋势性的问题基本取得共识：中国在复苏、流动性很丰富；但是结构性的矛盾很多。

　　但是在3000点的位置去灌输周期和大趋势，对已经是惊弓之鸟的中国投资者来讲，总是有点望梅止渴。但短期的变数又颇为复杂，基本面、流动性、政策面、估值问题四大块，流动性和政策面短期内相对有保证的，估值问题是最无厘头的问题，向来处理起来最圆滑，但基本面又分为内需和外需问题，内需又分为刚性内需和增量内需，增量内需又分为经济刺激政策拉动的内需和区域经济规划与城市化拉动的内需。

　　累计是7个问题点，构成一个体系，实际上大部分人也就在这个体系内各执一端。这7个问题点的结构、运动、作用和时间序列演绎，将决定今年乃至明年行情的逻辑。从目前形势看，流动性、内需、外需，将构成三个主导的链条，政策和估值作为调控器，也将一直尾随。

　　 以目前复杂的变数，最好的办法还是在看大势基础上的实事求是。今年的行情最有可能的就是结构性的，此消彼长，对冲投资成为常态。寻找自己最熟悉的，预期最确定的一两个板块展开投资和研究，最好不过，贪多嚼不烂。

　　我们期待什么样的券商

　　 最后谈一下，到底为什么预测分析会变得越来越分裂？从2007年年以来，机构们的宏观策略研究就常常吃力不讨好。

　　2300点的行情、2600点的位置的调整，都是有可能发展导致本轮反弹的结束，是什么力量改变了行情的方向？在过去的几个月中，大量的分析师和媒体都很苦恼：没有基本面支撑的商品何以暴涨？一再的论证使人沮丧。

　　经济上宏观热，微观冷。是什么导致了传导链条的哑火？只有两个因素：去库存和流动性消费。站在9个月的门槛上看本轮反弹，煤炭、有色和地产是三条主线。而不是什么基建和银行。这说明，本轮行情的性质不是政策刺激，也不是消费性的，而是流动性的。

　　 所以，论市场和论基本面永远是两码事。在遍地金融化的今天，一些既定的逻辑已经开始被颠覆，到底是基本面决定股市还是股市决定基本面，谁影响了谁？也许不再那么简单。

　　21世纪以来，尤其是格林斯潘调控周期之后，2004年以来，全球的资产乃至基本面定价，都出现了第三方力量，那就是金融资本。基本面资本化、虚拟化，虽不是新生事物，却日渐变得重大和倔强。也就是纯粹由流动性制造的经济流动和商品价格及流通，怎样的改变了当代资本市场运行的逻辑，将是长久的课题。

　　 中国的研究，2005年之前习惯于政策面研究，2008年之前流行基本面研究，我们看到，奉这两者为圭臬的一些机构越来越感到吃力，成理论体系的券商策略越来越少。这是必然的变化，中国股市的运行逻辑不再可能重复历史，只有将二者与流动性融会贯通的分析，才可能找到市场的支配力量。

　　 那么有没有可能将二者结合起来，创造一种新的研究视角？我们在等待。

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