■通胀与通缩·宏观经济大势研判（1）■王健王茹欧美等国家中央银行的“量化宽松”货币政策，将使得全球经济从通货紧缩向通货膨胀转变，甚至有可能发生恶性通货膨胀。中国虽然从2月至4月连续3个月出现ＰＰＩ和ＣＰＩ的下降，然而，通货紧缩与通货膨胀仅有一线之隔，需要警惕尚未走远的通货膨胀卷土重来。

　　2009年年初以来，国际金价持续上涨，国内金价也水涨船高，仅仅从4月17日到6月3日，每克黄金就从190元上涨到218元，涨幅14．7％。与此同时，国际原油价格等大宗产品价格和股票价格出现普涨，所有这些市场信号都反映了国际市场共同的预期：欧美等国家中央银行的“量化宽松”货币政策，将使得全球经济从通货紧缩向通货膨胀转变，甚至有可能发生恶性通货膨胀。中国虽然从2月至4月连续3个月出现ＰＰＩ和ＣＰＩ的下降，然而，通货紧缩与通货膨胀仅有一线之隔，需要警惕尚未走远的通货膨胀卷土重来。

　　受当前国际流动性泛滥、国内流动性快速攀升、总需求迅速扩张、原材料和公用事业价格改革的影响，今年年末和明年年初我国可能出现通货膨胀反弹。

　　一、货币供给迅速增加是通货膨胀反弹的温床

　　1．新增贷款剧增，给通胀反弹提供了货币基础

　　今年1—4月新增贷款总量达5．28万亿元，今后几个月银行为中央政府1．18万亿元投资还要提供配套贷款，全年新增贷款将远远大于预定的5万亿元，货币供给短期内大量增加使得通货膨胀反弹有了货币基础。而且，如此巨额的流动性在短期内注入市场，若不能迅速地被生产领域消化，可能造成短期内货币供给过剩引发通胀风险；即使新注入的流动性全部进入生产领域，也会引起总需求快速扩张，导致通胀反弹。

　　2．新增贷款中票据融资占比过大，引发通胀反弹风险

　　票据融资增多常出于商业银行规避风险和企业套利的动机。由于很大一部分票据融资属于企业短期借贷，企业通过票据融资可以大幅度降低资金成本，从而倾向于从事高风险的投资。票据融资占比过多可能导致信贷增长对经济的拉动力量减弱，致使流动性渗漏到其他非实体经济部门，尤其是容易滋生泡沫的热门经济部门。新增贷款中票据融资占比过大，可能导致进入生产领域的贴现资金相对减少，催生资产泡沫，引发通胀反弹。

　　二、总需求增加导致通货膨胀反弹

　　1．政府投资逐渐到位，使得社会总需求骤增，引发通胀风险

　　中央政府为应对国际金融危机采取积极的财政政策，提出了政府投资4万亿元的经济刺激方案，而从项目申报的实际情况看，各级地方政府投资热情高涨，实际投资高于预期投资。随着政府投资项目审批程序的逐步结束，投资资金逐渐进入实体经济，社会总需求随之增加。政府投资的资金主要投向基础设施建设、能源、交通等领域，必然增加对钢材、水泥等原材料需求以及能源的需求。在企业去库存化过程已接近尾声时，政府投资对原材料和能源需求的骤增必然引起上游产品价格上涨，ＰＰＩ由负转正并带动下游产品价格上涨，ＰＰＩ的上涨必然通过生产链和消费链传递到下游和终端产品，由此可能引发全面的通货膨胀。

　　2．巨额的财政赤字增加总需求

　　2009年的财政预算报告中财政预算赤字几经修改，最终确定为9500亿元，创造了新中国建国以来最高额度的财政赤字。财政赤字有利于扩大政府需求，进而刺激总需求扩张，然而，总需求增加可能导致通货膨胀反弹。同时，政府债务存量的增长率超过了产出增长率，赤字就会通过货币化的形式引起通货膨胀。无论采取财政赤字货币化还是财政赤字债务化的融资方式，财政赤字对货币供给量都具有一定的扩张性影响作用，进而导致通货膨胀反弹。

　　三、全球流动性泛滥诱发中国通胀反弹

　　美国和欧洲采用的“量化宽松”货币政策营造了全球宽松的货币政策环境，不仅带来了全世界流动性泛滥从而导致全球通胀压力，而且可能通过以下几种渠道诱发中国通胀反弹。

　　1．利差诱使国际游资涌入中国，增加通胀风险

　　“量化宽松”的货币政策是在货币的价格工具（利率）已经用尽的时候，即名义利率已经接近于零时，转而采取数量工具来达到变相降息的效果。因此，在目前发达国家逐步进入“零利率”区间的状况下，量化宽松的货币政策相当于进一步降低名义利率。

　　中国目前的利率虽然连续调低，但仍保持在2％以上的水平。发达国家实行量化宽松货币政策，进一步加大了国内与发达国家的利差，将导致国际游资涌入中国进行套利，提高通胀风险。尤其是在全球经济严重衰退、实体经济投资回报率低迷的状况下，利差套利因其稳妥性和固定的回报率对国际游资更具吸引力。

　　2．量化宽松货币政策使得大宗商品价格回升，导致通货膨胀反弹

　　在发达国家内部，量化宽松货币政策的时滞效应使价格指数不会在短期内上升。从稍长的时间段看，一旦经济走出低谷、出现复苏，货币乘数便很快上升，已注入的流动性在货币乘数的作用下将直线飙升，流动性过剩问题迅速凸显，并直接引致通货膨胀。

　　发达国家内部的通货膨胀会引发价格弹性较大的大宗商品的价格飙升，如原油、有色金属、农产品、铁矿石、煤炭等。而中国正处在大规模工业化、城市化的进程中，对基础性原材料需求量巨大，而自身又是资源相对短缺的国家，进口依赖度较高。因此，国际大宗商品的价格攀升进而引发国内工业出厂品及下游产品的价格随之提高，触发通胀。

　　3．美国回购国债导致美元贬值和人民币升值预期，带来通胀压力

　　美元是世界货币，美元的流动性泛滥就意味着向全世界提供流动性，而其他货币要通过套利交易才能对全世界流动性产生影响。发达国家内部在短时间内增加大量的流动性供应，由于货币政策时滞、实体经济不振导致投资意向萎靡、本国证券市场弹性相对较小、资本回报率较低、本币贬值导致外汇套利交易放量等因素，巨额流动性不可能在短时间内在本国消化吸收。此时，如果资本回报率存在着境内与境外的“剪刀差”，这些国家就会发生较大规模的流动性渗漏，未被消化的资金流向资本回报率更高、可炒作经济题材更多的利润“洼地”——中国等新兴市场国家。因此，在宽松货币环境下，大量国外资本的进入，会导致发展中国家的货币宽松度进一步放宽，货币政策效应进一步放大，也就是说通货膨胀风险被放大。

　　美国联邦储备委员会3月18日宣布，将在今后6个月内购进3000亿美元长期国债；同时进一步购入7500亿美元抵押贷款相关证券和1000亿美元“两房”债券，美元对其他主要货币迅速大幅下挫。美国大量回购国债将造成美元贬值预期，加剧人民币中长期升值的预期，对全球流动性资金具有极大的诱惑力，将吸引大量国际资本涌入中国套取汇差，从而带来通胀压力。

　　四、价格改革引发成本拉动型通货膨胀

　　今年以来，价格改革步伐加快、力度加大，关系国计民生的粮价、油价、水价都出现大幅上调，将直接提升物价指数，引发通货膨胀反弹。

　　水、电、油都属于上游产品和原材料，其价格上涨必然增加企业生产成本，成本的上升必然通过产业链向下转移，带动下游和终端产品价格上升，最终导致ＰＰＩ和ＣＰＩ上升，引发成本推动型通货膨胀。

　　（作者单位：国家行政学院经济学教研部；北京大学政府管理学院）

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