柴青山

　　中国反洗钱监测分析中心总分析师

　　 中国储蓄率高低 与金融海啸无关

　　 根据格老的观点，在2004年6月美联储启动加息步伐之后，美国10年、30年国债利率不升反跌，是导致按揭贷款过多、楼价上升过快的主要原因；而美国长期利率偏低则主要是中国等新兴市场国家的过度储蓄流入造成的。美国新任财长前些日子初次访华时又重申了格老的观点。

　　 乍一看来，美国政要的看法有一定的道理，因为从2004年6月美元进入加息周期、到2005年2月格老在国会提及长息之谜期间，在联邦基金利率调升1.5厘的情况下，10年、30年期美国国债利率确实不仅没有尾随短息上升，反而分别下跌了0.43和0.63厘。但是，在仔细推敲之后我们就能发现，格林斯潘这种随意性选择数据的说法是没有依据的。

　　 第一，日本、中国、中国台湾、韩国等经济体储蓄率偏高、贸易顺差较多是长期存在的现象，并非是2004年以来独有的特征。美国在2004年6月之前的二三十年间没有出现持续时间较长的长债利率之谜，没有大量出现零首付、低首付等罔顾金融风险的按揭贷款，只在近几年才出现楼市泡沫和次按风暴，这本身就说明格老的观点是很牵强的。

　　 另外，从美国的进口来源地看，虽然东亚地区的贸易顺差过去几年有所扩大，但其占美国贸易逆差的比重在过去20多年并没有出现太大的变化。其中最突出的表现就是，受改革开放的影响，全球产业向中国梯度转移，相应地，日本、韩国、中国台湾等经济体对美顺差就体现为中国内地对美国的顺差。中国内地对美国保留有大量顺差，但同时对日韩台又录得相近规模的贸易逆差，本身就说明，顺差较多并不是中国政府刻意追求的结果，而是国际产业转移和加工贸易盛行的结果。忽视了东亚在美国逆差中的总体比重，忽视了贸易顺差在中国与其他东亚国家或地区之间的腾挪，单单把责任推给中国内地，显然有失公允、不够厚道。

　　 第二，美国居民储蓄率持续下降的起点要远早于中国对外贸易出现明显顺差的起点。其实，境外资金涌入美国的另一面就是美国旺盛的资金需求以及其背后所隐藏的过度消费、过度投资的习性。美国人过度消费和投资的直接后果就是储蓄率过低。有研究表明，在1947-1984年长达37年的时间里，美国居民储蓄率一直比较稳定，徘徊在7%-11%间。但从1984年起美国居民储蓄呈现出一路下滑的态势，到2005年更下跌至-2.7%的历史低位。这种现象要远早于中国的储蓄输出——一直到10年之后也即1994年人民币汇率并轨之后中国的贸易顺差才逐渐增多。这就足以说明，美国急需外来资金的表症之一——储蓄率过低的现象早已存在，与中国崛起和储蓄率高低并无必然联系。

　　 第三，中国2004-2006年流入美国的资金大量增加，外汇储备放量增长，并不完全是真实贸易顺差惊人成长的结果，更多的是美国政府强力施压人民币升值的对外政策所致。美国国会和政府对人民币施压始于2003年。从2005年7月起中国开始汇率改革，人民币从此踏上渐进升值之路。正是由于美国施压，中国境内外产生强烈的人民币升值预期，加上人民币利率高于美元，境外各国的逐利资金才大量涌入中国，以谋求轻易获取超过10%的资金转换收益（含本外币汇兑收入和息差收入）。中国的贸易顺差在汇改之前的2004年只有320亿美元，但汇改之后的2005、2006年却分别狂增至1020亿、1775亿美元，2007年更是爬上2622亿美元的惊人高位。在人民币升值有损出口的情况下，中国贸易顺差在2005、2006年却分别比汇改前一年猛增2.2倍和4.5倍，并不是中国产业竞争力在短短一两年内突飞猛进所致，而是出口预收、延期付汇等显性外债以及各种不明手段的隐性外债或大量热钱混入贸易项目所致。

　　 中国的外汇储备在汇改之前的2004年仅增加1100亿美元，但汇改之后的头三年却分别飞涨2100亿、2474亿和4637亿美元（计入中投公司的资金后增量更加惊人）。这就充分说明，除了商品贸易外，在服务贸易、转移支付、资本金、外债等项目同样有大量热钱混入；用国际收支统计结果来解释资金流入的原因或性质，不仅技术上不可行（难以逐一核查客户申报资金性质的真实性），而且也是不可靠的。

　　 根据以上分析我们可以知道，虽然从时间段上看，中国外汇储备激增并大量投资于美国国债与其长债利率被压低的时间是基本一致的，但由于热钱是外汇储备增量的主体，加上绝大部分热钱来自于境外、特别是利率明显低于人民币的美元资金，因此，美国长债利率被压低的责任不在于中方，而且与中国储蓄率是否偏高并无多大关系，与美国金融市场的规模和纵深、与美国政府不断向人民币施压、与美元利率一直低于人民币倒有比较直接的关系。

　　 第四，在长息走势与短息发生背驰之前，美国的平均楼价早已大幅上升，楼市泡沫早已开始酝酿。在互联网泡沫破灭之后，美联储为了挽救经济曾经连续11次集中降息，联邦基金利率从2000年5月的6.5厘被大幅下降至2003的1%，并一直维持到2004年6月。这一超低的利率水平大大刺激了买楼意欲，致使美国20大城市平均楼价在2002、2003年分别上涨12.22%和11.35%，至2005年底累计升幅更高达67.7%。由此可见，美国楼市泡沫化起步时间要远早于发端于2004年下半年的长短息偏离时期。对美元利率包括长期国债和长期按揭贷款利率影响最大的是美联储以及美国本土投资者，而不是只占当时美国国债余额五分之一的中国、日本、沙特等外国投资者。通过超低的利率和过多的流动性去催生新的泡沫，以新泡沫来收拾互联网泡沫破灭后的残局，固然可以挽救美国经济于一时，却也为下一轮危机埋下了祸根。美联储现在的做法不还是这样吗？

　　 美国储蓄率过低与美联储的政策密切相关

　　 如前所述，美联储减息过度、释放的流动性过多既是美国楼市泡沫在2002-2005年逐渐形成的主要原因，又是低成本美元资金以热钱形式大量流入中国的主要原因。美国当时的利率之低完全可以用超常来形容：即一方面美元利率在2001年底至2004年6月达到过去四五十年来的最低水平，另一方面在计入物价变动因素后美元的实质利率在2002年12月至2005年4月这29个月期间一直呈负利率状态。在联邦基金利率一直很低的情况下，美国人自然纷纷借钱买楼，对按揭贷款的申请自然越来越多。与此同时，由于作为短期利率指标的隔夜拆息非常低，美国10年期国债长息减去联邦基金利率的息差在2004年6月之前一直比较大，最高时曾达到创纪录的3.7厘，因此，美国银行业也纷纷用40年来最廉价的短期融资来发放长期按揭贷款，以此来赚取最大的长短息差。在2004年底之前美国之所以有那么多银行争着推出零首付、低首付的按揭，不仅与低利率刺激下不断上涨的房价有关，与美联储错误的货币政策致使当时的长短息差过大也有密切的关系。

　　 除了过度投资外，美国人的过度消费倾向也在低利率政策的刺激下趋于强化，其储蓄率在2002年之后呈进一步下滑的态势。美国储蓄率低的原因是多方面的，但最关健的因素是美元的易得性、信贷便利性和财富效应。就短期因素而言，美国居民房产和金融资产（以股票为主）的持续增值，自然会产生正向的财富效应，推动居民提高消费的频率和金额；而财产性收益的显著萎缩则会产生负财富效应，致使家庭适当增加储蓄。自2002年以来美国居民储蓄率曾一路下滑至负数，过去一年多来又回升至逾5%，与其家庭资产的涨跌确实有明显的相关性。

　　 就系统性因素而言，美国按揭贷款、信用卡和其他消费贷款业务的迅猛增长、信贷产品的不断创新以及整体负债成本的趋势性下降，均使得美国居民更易取得成本低廉的信贷资金，从而进一步刺激了消费意欲、推低了居民储蓄率。从本世纪情况看，美国楼市泡沫在2002年-2005年期间逐步形成和膨胀，既是信贷便利性和过度投资的产物，又产生了正财富效应，刺激美国居民进一步加大投资和消费的力度；两者均进一步拖低了居民储蓄率。这一切的背后显然是美联储过度宽松的货币政策在作祟。

　　 就长期因素而言，美国储蓄率过低与美元的易得性即美元在全球货币体系中的超霸地位以及过多的发行量也有相当大的关系。自布雷顿森林体系建立以来，美元就取得了世界性货币的地位，在全球计价、储备货币中比重在绝大部分时间里都超过了58%。这一地位使美国完全可以依靠本国货币发行来取得对外支付手段。当美国政府出现巨额财政赤字时，理论上美联储完全可以通过增加美元发行来让全世界为它埋单。尤其是1971年美元与黄金脱钩，美元发行所受到的硬约束被取消之后，美国更是把货币发行作为刺激经济、转嫁财政负担的手段来使用，美元由此也迈上了有升有贬、长期趋势以贬值为主的道路。

　　 货币政策和金融监管失误 是危机的根本原因

　　 综上所述，美国过度投资、过度消费的习性以及由此造成的低储蓄率与美联储的利率调整和货币发行都有着非常密切的关系。美国楼市之所以会在2002年-2005年逐渐形成一个巨大的泡沫，最根本的原因就是美联储推行过度宽松的货币政策。在2000年互联网泡沫破灭之后，美联储总共减息了5.5厘，其中仅2001年就调减了4.75厘。以上这些降息行动，大部分是必要的，但由于部分减息是在市场巨大压力下和既得利益者的推动下实施的，因此，减息过度从现在看来已是不可否认的事实。如果再联想到组成美联储的13个储备银行都是由私人资本控制的独立法人，我们就不难理解当金融市场从顶峰大幅回落时，为何美国央行要采取密集减息的行动了。事实上，正是在过去五十年来最低利率的刺激下，美国房价才在4年多时间里持续大幅上涨，美国居民才会出现过度投资、争相买房以及家庭负债率脱离实体经济超常增长的“盛况”，美国银行业才会因为相信房价迅速上涨可以弥补零首付、低首付风险而面向信贷情况欠佳的群体大量发放次按贷款，并包装成各种按揭证券产品、以便在套现后获取新的资金、接着再做新的按揭贷款业务。当后来发现房地产泡沫已成为一个新的大泡沫之后，美联储从2004年中又开始反向操作、推动美元进入加息周期。至2005年底美元利率共加息13次至4.25厘，其后半年又再加息4次，联储基金利率最后被推高至5.25厘。在持续加息的影响下，美国房价从2006年下半年开始回落，并最终刺破泡沫、酿成席卷全球的金融海啸。

　　 现在有许多论者把金融危机的责任推给衍生产品、对冲基金、会计准则、评级公司以及金融机构的杠杆性投资。实际上，以上这些因素只对房地产泡沫破灭所引发的危机起到一种深化或推波助澜的作用，其本身并不是金融海啸的根源。否则，我们就很难理解，为何在这些因素早就存在的过去20年美国没有发生类似的金融危机了。即使在这些对危机起了深化作用的因素中，美联储的责任也是显而易见的：比如对次按产品，格林斯潘在2004年2月就曾经公开表示，如果按揭贷款人能在传统的定息按揭以外提供其他产业选择，就可以使美国消费者得益。次按问题的一个标志性产品恰好就是可调息按揭（Adjustable Rate Mortgage）。又比如针对衍生产品，美联储就一直不主张加强监管。格林斯潘在2005年4月的讲话中对衍生产品持正面的看法，认为证券化是金融业发展的标志，可以分散风险。对对冲基金、投资银行和评级机构，美国的监管也一直比较弱。虽然在亚洲金融危机期间，前者通过制造更大的市场波动来获取利益，后者在危机前毫无预见性、在危机中又一个劲地下调机构及相关国家的评级，两者均对危机的深化和扩散起了很坏的作用；但美联储从来不主张对其加强监管。格林斯潘的经典说法是相信金融机构的风险自律可以维护金融市场的稳定。对待资产价格泡沫，格林斯潘同样有个经典说法：即中央银行无法先行预见泡沫并主动采取措施。如此理论，如此监管，如此崇尚市场原教旨主义，美国不出现周期性危机那才怪呢！

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