华观发

　　看上去很美。

　　 6月15日上午8时许，继前一天与深发展（000001.SZ）接连召开媒体发布会后，中国平安（02318.HK，601318.SH）又马不停蹄地组织国内主要券商研究所保险行业研究员及部分基金公司研究员、基金经理进行闭门电话会议。

　　 长达1个小时左右的会议中，中国平安执行董事、总经理张子钦，首席金融业务执行官Richard Jackson再次对外力陈——中国平安收购深发展是一桩具有战略意义的划算买卖。

　　 与国内部分研究机构极力唱多形成遥相呼应的是，部分国内财经媒体几乎同时发表相关文章，开始对深发展与平安银行将如何整合进行憧憬。

　　 作为迄今为止A股史上最大的一笔并购案，一个完美的开局之后还会有一个美满的结局吗？

　　 “现在看，各方的正面反应明显显得过于冲动。”6月16日，一家长期跟踪并购交易的国内大型券商投行部高层与本报记者交流时指出，中国平安收购深发展推出的“两步走”交易方案孕育着明显的不确定性。另外，整个交易跨度近2年左右时间可能带来的变数，必将是该交易最终能否完美结局的关键所在。

　　 事实上，针对交易方案最终能否顺利获得有关监管部门的支持，以及双方可能出现的协同效应与整合问题，二级市场的投资者已经高度关注。

　　 2.15亿股定向增发“敞口”

　　 “2.15亿股”，这个巨大的定向增发“敞口”，是外界能轻易从中国平安及深发展公布的公告中看到的。

　　 6月12日，深发展发布的公告称，计划通过引进新的重要战略投资者大幅补充核心资本，计划以每股18.26元的价格，向中国平安控股子公司——中国平安人寿保险股份有限公司（下称平安人寿），定向增发至少3.70亿股但不超过5.85亿股的新股。

　　 相对于中国平安之后还将在不迟于2010年12月31日前，以114.49亿元人民币现金或发行29亿股H股作为交易对价，受让新桥投资（Newbridge Asia Ａiv III，L.P）持有的5.2亿股深发展股权的行动，外界称深发展向平安人寿的是次定向增发为“两步走”交易中的第一步。

　　 深发展最新披露的2009年1季报显示，平安人寿目前已持有深发展约1.409亿股份，位列深发展第二大流通股股东。

　　 按照中国平安和深发展披露的上述交易方案，如果平安人寿在接下来的深发展定向增发中认购了上述交易设定的上限——5.85亿股，之后，中国平安又成功受让新桥投资的5.2亿股后，中国平安及平安人寿总共将持有深发展总股本（36.9亿股）的33.88%，这将明显会触发要约收购。

　　 “避免要约收购应该是形成这2.15亿股定向增发‘敞口’的主要原因。”6月16日，平安证券投行部一位资深保荐代表人与本部记者交流时指出。

　　 6月15日，中国平安组织的分析师电话会议上，中国平安执行董事、总经理张子钦如此解释，这个“敞口”的存在主要是为深发展的未来成长考虑——下限将确保深发展10%以上的资本充足率，而上限“5.85亿股”将使深发展资本充足率达到12%。

　　 但是，与会的一位券商研究员与本部记者交流时指出，电话会议上，面对机构提出这种交易安排可能会导致平安持股超过30%，而引发全面要约收购的担忧，中国平安高管层并未做正面回应，只是表示，日前，该公司已就方案本身开始跟管理层开始进行沟通，看是否能最终豁免可能触发的要约收购义务。

　　 该研究员指出，如果中国平安要避免要约收购，按目前深发展的股本计算，平安人寿在接下来的定向增发中，至多可购入深发展的股份数是4.075亿股。

　　 上述长期跟踪并购交易的国内大型券商投行部高层指出，如果第一步中，中国平安仅在定向增发中认购深发展4亿股左右的话，很明显，深发展将难以一口气将资本充足率补到12%。对于深发展来说，按上限“5.85亿股”认购，应该是深发展最愿意看到的结果。

　　 监管层态度成关键

　　 “现在看，平安能不能以上限‘5.85亿股’认购，将完全关键取决于监管层，特别是中国证监会的态度。”平安证券上述资深保荐代表人认为。

　　 翻阅深发展2009年1季度报告，已买入深发展约1.409亿股股份的主体是平安人寿旗下的一款理财产品——中国平安人寿保险股份有限公司－传统－普通保险产品。

　　 上述保荐代表人认为，由于上述股份早于交易达成前就已完成买入，另外，这部分股份并不是平安以自有资金进行的投资，因此平安可向管理层申请，要求认定这部分股份与本次交易无关。

　　 但是，如果监管层不同意上述认定的话，平安人寿即使选择在交易进程中某个时点上，主动寻求二级市场上减持的话，也将难以实现以上限“5.85亿股”参与第一步中深发展的定向增发。

　　 值得注意的是，如果平安人寿要将这已买入的1.4亿股深发展股份在交易进行过程中大部分出售的话，明显将给深发展二级市场股价带来极大的压力。

　　 毕竟，以目前深发展超出20元的二级市场价格估算，至少需要有20亿资金能够接盘这部分股份。

　　 除证监会外，该交易还涉及两大金融监管部门——银监会、保监会的态度。分析人士认为，这两大部门的态度也是决定该交易是否能够最终获得一个圆满的结局的重要因素。

　　 根据中国平安的公告，平安人寿即将认购深发展定向增发股份的资金来源是平安人寿的自有资金以及负债期限20年以上的保险资金。

　　 “由于动用了客户的保险资金。保监会审批时应该会对此审慎对待。毕竟，中国平安此前已经有收购富通的重大失误。而且未来市场的变化，很难预料。”上述长期跟踪并购交易的国内大型券商投行部高层认为。

　　 同样，对于银监会来说，中国平安收购深发展后，涉及到深发展与平安银行的同业竞争问题。

　　 “价格过高的投资不是好投资”

　　 “价格过高的投资不是好的投资。”这是6月15日，华东区一家券商研究员针对是次交易给出的明确观点。

　　 该研究员认为，从并购理论来看，并购的价值在于并购后对企业重新整合后的新价值大于原来的企业价值，而且要求支付的并购价格溢价低于整合导致的价值增值部分，否则尽管购买了好企业，但支付成本过高，也成了一笔财务失败的投资。

　　 新桥当初投资深发展的3.48亿股的价格是每股3.545元，PB是1.47-1.57之间（分别是按2003年与2004年的境内审计数下的每股净资产计算），尽管新桥在2007至2008年间以19元左右价格行权，通过深发展认股权证再购入5200多万股股份，使其每股持股成本有所上升。

　　 “当时是中国股市处于几年熊市过程中，而现在，中国平安投资深发展是在中国牛市的尾段，并购定价相比于牛市初期的2006年4.36元还是涨了4-5倍。”该研究员指出。

　　 对此，FT中文网日前发表的一篇报道明确指出，若不考虑新桥使用的杠杆操作，这家美国集团通过该交易将赚取至少10.2亿美元的利润，较其大约6.6亿美元的初始投资有154%的回报。

　　 “现在看，中国平安支付过高的交易价格的确是可能影响交易继续进行的另外一个重要因素。”上述长期跟踪并购交易的国内大型券商投行部高层告诉本报记者。

　　 该高层指出，此次中国平安与深发展及新桥之所以能过闪电达成协议，与该方案非常有利于深发展，特别是新桥不无关系。

　　 “如果中国平安的股价在二级市场上持续得不到机构的认可，这将很有可能会导致他们在未来的股东大会上对该交易投反对票。”该高层指出，由于该交易最终完成需要跨度2个年头，在这个时间内，二级市场的变化将是中国平安及深发展、新桥投资所无法控制的。

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