记者 袁蓉君

　　未来贷款增速的进一步正常化不应被理解为政策紧缩，也不会使中国脱离复苏轨道。同时，尽管最近的数据提供了中国经济复苏的更多证据，但外部环境仍然疲软，意味着复苏将更多地依赖于内需的扩大。　　

　　6月12日公布的5月份金融数据以及工业生产、零售数据基本上令人鼓舞，显示依赖于内需推动，中国经济正行进在复苏轨道上。鉴于今年11月之前出口和工业品出厂价格（PPI）同比增幅都很可能继续为负值以及消费价格总水平(CPI)年底才能恢复正值，当天与记者连线的多家外资银行专家都相信，短期内现行货币政策姿态在很大程度上将继续保持，月度新增贷款额将逐步回落。

　　M2与信贷走势背离中长期贷款占比增加

　　根据人民银行的数据，5月份人民币贷款同比增速从4月份的29.7%升至30.6%，高于29.9%的市场平均预测，高盛经过季节调整后折年计算的月环比增幅从14.5%大幅上升至28.2%。

　　值得注意的是，在信贷强劲增长的情况下，5月份广义货币供应量（M2）同比增幅却出人意料地从4月的26.0%下滑至25.7%，月环比也从29.9%放缓至28.1%。

　　高盛经济学家宋宇、乔虹认为，需要更多信息才能对导致上述背离现象的因素作出判断。不过，他们有以下猜测：

　　首先，外汇占款情况可能发生了变化，即外商直接投资和“热钱”的流入可能有所减少。但是，这在中国经济前景相对于全球其他地区明显改善的背景下发生的可能性不大。其次，政府财政存款可能有所上升，因为根据国际统计标准M2

　　基本不包括财政存款，所以M2可能受到影响。但财政存款的大幅调整经常是一次性的，因此需要继续观察6月份的数据。第三，未包括在M2中的商业银行居民股票账户资金可能发生了变化。

　　“如果第三条是主要原因，那么未来一旦股市继续走高，M2增长和信贷增长相背离的走势可能会愈发明显，届时需要再次关注我们的广义M3指标。”宋宇如是说。

　　令人欣慰的是，在5月份6645亿元新增贷款中，大约三分之二为中长期贷款，而票据融资仅占13%。摩根士丹利大中华区首席经济学家王庆和野村证券中国区首席经济学家孙明春说，这表明银行贷款越来越多地流向长期投资项目，与支持增长政策倡导的方向一致。

　　工业生产、零售增长超预期内需担负推动经济复苏重任

　　虽然前一天公布的5月贸易数据令人失望，但12日公布的工业生产和零售销售数据则双双超出市场预期。根据国家统计局的数据，5月规模以上企业工业增加值同比增长8.9%，高于前一月的7.3%；零售销售同比增速从4月的14.8%加速至15.2%。

　　事实上，在外需持续收缩的环境下，5月工业企业共实现出口交货值5813.6亿元，同比下降15.0%。相比之下，工业增加值数据具有的更大弹性暗示着来自内需的巨大支持。王庆提醒人们对此加以关注。他说，5月数据中汽车生产特别值得注意，从4月份的同比增长17.9%加速至29%，其中，轿车生产增速从17.3%加速至35%。同时，与固定投资和建筑业相关的产品如水泥、钢铁制品的生产都出现了强劲增长势头。

　　“工业增加值增速的强劲反弹与经合组织针对中国的综合先行指数的预测相吻合，这一指数似乎领先工业增加值数据6个月。该指数的6个月变化率已从3月的同比6.0%升至4月的9.5%，表明工业生产将会出现‘V’形复苏。如果事实真的如此，10月工业增加值同比增幅可能会超过15.0%。”孙明春说。

　　再看零售数据。5月实际零售增长率从同比16.7%提高至17.1%，远高于1999年至2007年间11.0%的历史平均水平。除了工业生产数据中水泥生产的强劲增长外，零售数据也继续提供了房地产交易量复苏的证据：家具零售增幅从4月的22.8%跃升至33.3%，建筑和装饰材料从10.8%升至12.6%。

　　基于零售数据意外的表现，野村证券上月已将今年名义零售增长率预期从13.4%上调至14.2%。孙明春表示，随着2009年下半年以及2010年经济增长获得更多动能，相信消费增长将会因就业增加以及收入增长而进一步上升。他据此将2010年的名义零售增长率预期从15.0%上调至18.0%。

　　因汽车销售速度一直超过生产速度，美林经济学家陆挺预计，汽车生产在未来几个月将加速。另一方面，尽管基础设施领域的公共投资仍保持强劲或因更多项目开工甚至出现加速，但更可喜的是，私人房地产投资无疑正在迎头赶上，5月增速已经从2月的同比1.0%暴增至12.0%，陆挺预计今年晚些时候将进一步加速至25%。“因此，工业生产趋势很可能将上行，支持我们对今年GDP增长8.0%的预期。”

　　短期信贷增速依然强劲货币政策仍将维持宽松

　　受名义有效汇率下降和股市走强影响，5月高盛中国金融状况指数从4月的105.9放松至105.5。与2008年10月接近历史峰值相反，目前该指数正处于1997年以来的最宽松水平。尽管投资者对政府可能采取紧缩政策的担忧加剧，几家外资银行专家均表示，最高决策层已明确了促增长的政策倾向，短期内货币政策不会出现重大调整。

　　孙明春认为，5月6645亿元的新增贷款额略高于央行希望看到的每月4000亿元至5000亿元。央行全年的新增贷款目标可能是8万亿元，而今年头5个月新增贷款已超过5.8万亿元。假如在今年剩余时间里月新增贷款为3000亿元至4000亿元，央行或许依然能够基本达到目标。因此，央行没有理由大幅改变货币政策。

　　宋宇、乔虹认为短期内信贷可能保持强劲增长的原因是，民营企业和居民的借款需求可能随着经济前景的改善而上升，这至少会在一定程度上抵消政府引导的借款需求，特别是与基建项目相关的贷款需求的增长放缓。

　　王庆则提醒道，未来贷款增速的进一步正常化不应被理解为政策紧缩，也不会使中国脱离复苏轨道。同时，尽管最近的数据提供了中国经济复苏的更多证据，但外部环境仍然疲软，意味着复苏将更多地依赖于内需的扩大。

　　在综合分析近几天公布的数据后，王庆的结论是：依赖于内需推动，中国经济复苏正在进行之中。“除了政策推动的基础设施投资外，我们将房地产行业活动的反弹视为最近最令人鼓舞的事。我们相信，这是可以持续的，并可能在美欧日经济衰退延长的情况下通过支撑内需帮助缓冲下行趋势。”

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