宋国青

　　 2009年一季度贷款大幅度增长的情况引起了很多关注，特别是对于贷款高增长的可持续性有很多疑问。这些问题是下面讨论的主要内容。另外，目前经济是否回升以及统计数据是否一致也引起了广泛的关注，下面的讨论从这个问题开始。

　　 当前经济表现

　　 过去四个月工业生产迅速恢复，不过3月份的大幅度回升可能包含特殊因素的影响。据一些报道，由于需求疲软企业开工不足，今年春节后许多农民工返回工作地的时间显著晚于往年。这样的春节假期延长相当于将一部分本来会发生在2月份的生产活动推迟到3月份，从而导致2月份生产水平偏低而3月份偏高。

　　 根据出口以及发电量等数据，推测上述因素可能导致3月份的工业增加值相对偏高2个百分点。所以，剔除这个因素影响后，3月份的规模以上工业增加值同比增长率为6.3%，未调整为8.3%。将这部分增加值加到2月份，然后做季节调整，结果如图1所示。

　　 对于工业增加值快速回升的统计数据，很多分析者表示了怀疑。从发电量数据和其他一些情况来看，工业增加值同比增长率显得过高。尽管工业生产的结构变化可以在一定程度上解释工业增加值和发电量增长率的偏差，但从数量上完全解释仍然存在困难。另外，1季度全国增值税同比下降2.4%的数据也可以作为参考。因为第三产业的同比增长率仍然比较高，其增值税应有相当增长，这意味着工业增值税同比下降幅度很大。不过这里有税率调整的影响，也难以给出很确定的结论。

　　 图2给出了调整后的规模以上工业增加值指数（VAI）和调整后的发电量指数（Elec.），前者与图1相同。发电量是按同样的方法调整，即下调了3月份的发电量并将下调部分加到2月份然后再做季节调整。从图2可以看出，发电量和工业增加值变化的不一致更主要发生在2008年7月到11月间。事实上，发电量的同比增长率在2008年7月和11月分别为8.1%和-9.6%，4个月跌去了17.7个百分点，而工业增加值的同比增长率只跌去了9.3个百分点。从2008年11月以来，发电量的增长快于工业增加值的增长。

　　 假如说工业增加值的统计有误差，统计数据比实际偏高，那么从发电量来看，这个误差在2008年7-11月越来越大，而2008年11月以来越来越小。按照这样的假设，过去4个月工业增加值的环比增长率比统计数据显示的更高。所以，如果工业增加值真实的同比增长率确实比统计数据低，则过去几个月的经济回升速度比统计数据显示的更强。这样，从环比的角度看，统计数据倒有可能低估了实际增长。

　　 考虑到投资品价格下降的情况，1季度的固定资产投资增长率高得让人吃惊。由此也导致了生产法GDP和投资消费顺差看起来不一致的问题。首先一点是，由于进口价格同比大幅度下降，名义贸易顺差的增长主要来自贸易条件的改善，按不变价格计算的贸易顺差同比大幅度下降。除此之外，有很多分析认为存货下降。但是，从目前看到的数据还难以确定全国存货的变化情况，一些存货价值量的变化可能在很大程度上是由于核算价格的变化引起的。在没有直接数据的情况下，存货大幅度下降只能作为一个假设，而另外一个假设是月报季报的固定资产投资数据有很大的偏差。

　　 季调后出口额在3月比2月大涨6%，这可能主要是由于前述春节假期调整引起的。从国际经济情况看，现在出口没有大幅度增加的基础。不过，由于目前的出口额已经比去年8月的最高水平下跌近三分之一，出口额下跌将继续减小甚至反弹，出口下跌对总需求的负面影响将减小甚至消失。

　　 季调后商品住宅销售额今年3月恢复到2500亿元，相当于2007年8月的历史最高水平。个人中长期消费贷款增加额由于历史数据不足没有进行季节调整，其主要部分是住房抵押贷款，3月也接近历史最高水平。商品住宅销售额与个人中长期消费贷款表现一致，从不同侧面反映购房需求回升。

　　 利用以上住房销售额和贷款数据推算，月度归还房贷的数量为上月末房贷余额的2.3%，算术年率为27.6%；当月新增房贷额占商品住宅销售额59.4%，即实际首付比例为40.6%。目前，房贷增加额没有住宅销售额回升显著，原因是随着房贷余额的增加每月的还贷数量迅速增加。

　　 过去5年，商品住宅销售额近8万亿元，而目前的个人房贷余额仅3万亿元。这反映个人归还房贷的速度非常高。按上述估计，平均还完贷款的时间只有三年半。一个原因是高收入阶层首付比例高，还贷周期短。其次是银行存贷款利差较大使得借贷者尽量设法提前还贷，包括寻求亲友支持。再是个人收入增长速度相当高。这些情况也说明银行房贷的安全性是非常高的。

　　 信贷快速增长及原因

　　 过去几个月贷款快速增长，3月贷款增加了1.9万亿元。贷款快速增长预示总需求将很快回升。1月贷款数据公布时，贷款的真实性引起了广泛的猜疑，但过去几个月企业活期存款大幅度增加，显示企业利用票据融资套利并不是贷款增加的主要原因。

　　 在央行没有利用信贷额度进行数量控制时，贷款数量由银行和企业决定，主要受到三个宏观经济变量影响：一是企业的资产负债率，二是当前的投资回报率，三是对未来的宏观经济预期。

　　 上一次通货紧缩于1997年开始到2003年结束，共经历了五年时间。这一次仅5个月就已经发生了明显改变，虽然CPI还在下跌，工业生产环比已经大幅增长。从数据看，现在与1998年相比有两点不同：一是企业负债率，二是企业投资回报率。

　　 首先看规模以上工业企业负债率。1998年的负债率是64%，本身不算很高，但当时企业在账面负债之外还有隐性负债。很多企业尤其是国企没有留下充足的退休基金安排退休职工，尽管不在财务报表上反映，银行在给企业贷款时会考虑到这一点。算上这一部分负债，那时的负债率要高得多，很多企业是负资产，因此商业银行不愿意给企业贷款，导致信贷收缩。后来经过一系列调整降低了企业负债率，包括进行债务重组成立资产管理公司处理银行不良资产，2001年企业负债率降到57%。此外，通过财政直接安排退休职工工资降低了企业的隐性负债。

　　 另一个关键指标是企业投资报酬率。1998年税前净资产收益率是4%，税后净资产收益率约3%，而当时银行贷款利率是9%。在这样的条件下，投资和信贷自然萎缩，经济几乎确定会进入通货紧缩。后来贷款利率多次下调，到2001年降到6%以下。加上债务重组，2001年企业净资产收益率恢复到9%以上，税后近7%，略高于贷款利率。

　　 表1比较了2009年4月与2002年4月的部分有关信息。现在与2002年企业负债率基本相当。2002年企业负债率为58.8%，去年企业负债率为57.4%，预测今年59%。但现在的企业投资报酬率明显好于2002年。2002年企业净资产收益率是9.6%，去年净资产收益率是14.6%，预测今年11.7%。

　　 另外，从对经济预期看，2002年市场普遍认为经济增长不到8%。目前平均为8%左右。

　　 2002年企业贷款增长出现了“前低后高”的情况，1季度同比增长11%，4季度上涨到13%。其他年份贷款增长“前高后低”的一个重要原因是信贷控制。现在与2002年相比，企业负债率相当、投资报酬率更高、宏观经济预期更好。如此看来，银行和企业没有理由不增加贷款。

　　 一季度贷款的高速增长可能包括了一些特殊因素的影响，主要是财政支持的投资项目快速立项引起了配套贷款的迅速增加。这部分贷款的高速增长或许不能保持，但其他贷款还会较快增长。

　　 （作者系北京大学中国经济研究中心教授）

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