⊙北大房地产金融研究中心 张建龙

　　封闭式基金的折价一般称为封闭式基金折价之谜，它是指封基市场交易价格低于单位净值的现象，市场价格与净值的差除以单位净值就得到封闭式基金的折价率。尽管LOF基金、ETF基金也可能存在折价现象，但因为套利机制的存在折价幅度很低。可以说，出现10%以上深幅折价是封基独有现象。封基上市即大幅折价，是关系到封基市场生死存亡的难题。试问，该问题不解决，谁还愿意去认购初始份额呢？解决的方法只能是产品创新。封基正走在与高折价博弈的路上！⊙北大房地产金融研究中心 张建龙

　　高折价的魔咒

　　如今国内投资者已对封基的大幅折价习以为常，殊不知有相当一段时期，国内封闭式基金市场曾是溢价交易。现存封基中，基金开元、基金金泰于1998年4月上市，首周溢价率分别为62.38%和69.31%。随后上市的基金兴华、基金安信，上市首周溢价率均在60%以上，特别是基金兴华，首周溢价率高达115.8%。在此之后，国内封基市场再未出现如此之高的溢价水平。到1999年4月份，基金泰和、基金同益上市交易时，首周溢价率已经降到2%~3%水平了。甚至在99年5月，基金景宏上市首周竟出现-0.33%的微幅折价。整体而言，在1999年1月~2001年9月，封闭式基金在上市首周基本保持着溢价交易，溢价水平在0~30%之间。01年12月，基金鸿阳上市，首周折价率第一次突破了1%；之后上市的4支封基，上市首周均为折价交易。到02年9月，基金银丰上市交易时，首周折价率更高达6%。

　　封闭式基金上市便出现大幅折价的现象，导致封闭式基金市场的发展遇到前所未有的困难。如果上市便折价交易成为一种常态，那投资者为什么要认购封基呢？高折价的魔咒困扰基金业多年，以致2002到2007年间，市场上未再有任何一款封基的发行，直到创新型基金瑞福进取的出现。

　　

　　应对高折价之术

　　2007年7月，国投瑞银旗下的瑞福分级股票型基金开始发行。与以往不同的是，该基金基于分级的设计思想，把基金份额分成预期收益与风险不同的两个级别，即瑞福优先和瑞福进取。两者分别募集、统一运作，在收益分配上优先满足瑞福优先的基准收益分配，超出瑞福优先基准收益分配的剩余部分，由瑞福优先和瑞福进取按照约定比例共同分配。在此收益分配安排下，瑞福优先以较低比例的超额收益分配权换取基准收益的优先分配权，瑞福进取则通过让渡基准收益优先分配权，获取较高比例的超额收益分配权。

　　瑞福进取和瑞福优先的主要条款见表1。从表1可以看出，瑞福优先的固定收益以及本金安全是以瑞福进取的潜在收益为偿还保证，瑞福进取的本金部分不对瑞福优先的本金、基准收益差额负责。这样，投资瑞福进取杠杆比例高、超额收益分配比例高，而且仅以未来收益对瑞福优先负责，这种设计方式使瑞福进取具备了较大投资价值，受到了市场追捧，上市首周溢价率高达43.11%，成功解决了封闭式基金上市折价现象。

　　与瑞福进取同期发行的创新型封基，还有大成优选。大成优选没有采用分级型设计，但启用了“救生艇计划”来抑制折价率。根据该计划，当基金合同生效满12个月后，若基金折价率连续50个交易日超过20%，则基金管理人将在30个工作日内召集基金份额持有人大会，审议有关基金转换运作方式为上市开放式基金(LOF)的事项。救生艇计划使大成优选在上市初期实现了溢价交易，首周溢价率高达25.72%，但6周之后，大成优选也进入折价交易状态。与大成优选设计思想类似的建信优势，因为封闭运行半年后才上市交易，上市首日便出现37.1%的大幅折价。在随后运行中，除极少数时间外，大部分时间都在大幅折价状态交易。整体来看，除瑞福进取之外，其余产品创新都未很好解决封基折价的魔咒。

　　

　　长盛同庆与瑞福分级的比较

　　长盛同庆是继瑞福分级股票型基金之后，又一支分级类基金。受瑞福进取上市首周大幅溢价影响，长盛同庆A\B型基金的分离式设计，在发行时受到市场热捧，发行规模超过140亿元。长盛同庆基金的主要条款为：1)长盛同庆A与B均为封闭式基金，分别上市交易；2)长盛同庆A与长盛同庆B的份额比为4：6；3)长盛同庆A年单利计息5.6%，整体业绩超过60%以上部分，可额外分得10%收益；4)长盛同庆A本息的偿还，以长盛同庆B的资产为保证；5)封闭期内不单独分红。

　　分析长盛同庆基金与瑞福分级型基金的条款设计，可以发现两者有如下区别：

　　第一，就优先级基金的本息保障而言，瑞福优先和长盛同庆A均设有固定收益条款：瑞福优先的年固定收益为一年定存+3%，长盛同庆A的固定收益为年息5.6%。但瑞福优先的本息偿还，是以瑞福进取的未来收益与分红为保障。换句话说，如果瑞福进取未产生任何分红与收益，则不承担瑞福优先的本息偿还责任。反观长盛同庆基金，其A型基金的本息以B型基金的本金与收益为偿还保障。两相比较，瑞福分级基金的条款设计，更有利于瑞福进取；长盛同庆基金上，条款设计更有利于长盛同庆A。

　　第二，强制分红。因为瑞福分级基金的本息保障条款对瑞福优先不够有利，作为弥补，又设置了强制分红条款。即当瑞福优先的基准收益未得到弥补时，可在基金产生一定数量可分配收益时，单独对瑞福优先进行分红。但强制分红机制的设计，导致瑞福进取的未来价值分析非常困难。为避免瑞福进取式的复杂设计，长盛同庆干脆不设置分红条款，长盛同庆A的本息偿还须等到基金到期日。长盛同庆的产品设计显然违背了《证券投资基金运作管理办法》对封基分红的有关规定，因此需要监管部门的额外批准。

　　第三，交易机制。瑞福优先属于开放式基金，每年开放一次申购赎回。但因为高额赎回费率的存在，以及当存在基准收益差额和本金差额时，提前赎回不享受弥补待遇，导致瑞福优先的份额事实上的固定。瑞福优先和瑞福进取的份额比例，基本稳定于1：1。长盛同庆A和长盛同庆B均为封闭式基金，交易日在交易所内交易，份额均不发生任何变动。

　　第四，超额收益分配。瑞福优先与长盛同庆A均参与超额收益分配。不同之处在于，瑞福优先参与瑞福分级基金绝对收益的分配，长盛同庆A则参与基金整体60%以上部分收益的分配，分配比例均为10%。

　　

　　瑞福进取与长盛同庆B价值分析

　　尽管被市场寄予厚望，但长盛同庆B并未摆脱折价的命运，上市首日最高折价率达到8%，这与瑞福进取的上市形成强烈反差。如此一来，未来新封基发行堪忧。下面仅从价值投资角度对长盛同庆B型、瑞福进取进行分析和比较。以下姑且假设长盛同庆基金和瑞福分级基金业绩均等于其业绩基准。瑞福进取与长盛同庆B的到期日几乎相同，这为两者的价值比较提供了便利。根据三年后沪深300指数的不同点位，瑞福进取与长盛同庆B的价值分布见表2。

　　表2中长盛同庆基金和瑞福分级基金的业绩增长，均按照其业绩基准计算。计算长盛同庆B和瑞福进取的投资收益率时，均以5月27日收盘价为基准。表2可以看出，三年后几乎在任何指数点位，长盛同庆B的投资价值均大于瑞福进取。以上业绩比较考虑了长盛同庆B的折价，事实上，若长盛同庆B不产生折价，则沪深300指数在3300~4800点区间，瑞福进取投资价值将高于长盛同庆B。

　　与其他封闭式基金相比，长盛同庆B的投资价值如何呢？大成优选与长盛同庆B的到期日最为接近，根据我们的计算，大成优选在到期日实现10%的年均收益率，仅需指数年均涨幅5%，而长盛同庆B则需7%以上。大成优选在到期日实现20%的年均收益率，需指数年均涨幅15.85%，长盛同庆B则只需14.8%。这意味着，如果投资者认为未来三年，股指年均涨幅在10%及以下，投资大成优选较为合适；如果认为年均涨幅在20%及以上，投资长盛同庆B更为划算。如果年均涨幅在10%~20%之间，则两者投资区别不大。

　　表1 国投瑞银瑞福分级股票型基金的主要条款

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　

主要条款	内容	注释
份额比例(优先：进取)	1：1	每年7月份根据瑞福优先的申赎情况进行调整
瑞福优先的基准收益率	1年定存+3%	第一年为《基金合同》生效日，以后年度为1月1日，中国人民银行公布的一年期定期存款利率
超额收益分配比例(优先：进取)	1：9	超额收益是总收益扣除基准收益后的差额。基准收益包括截至权益登记日瑞福优先以前各个会计年度内尚未弥补的基准收益差额
基准收益差额的累积弥补机制	基准收益差额可在基金剩余存续期内进行优先弥补。	瑞福优先当年实际基准收益分配与该年基准收益之间的差额，称为"基准收益差额。如果有多个会计年度存在基准收益差额，弥补将从最早出现基准收益差额的年度开始。《基金合同》期满清算后，仍未得到完全补足的，尚未弥补的基准收益差额部分不再进行弥补。
强制分红机制	瑞福优先存在基准收益差额，可对瑞福优先强制分红。	如果瑞福优先存在基准收益差额，则在基金满足收益分配的条件下，一旦基金的可供分配收益大于或等于以前各个会计年度内瑞福优先基准收益差额的最低值，则开始对瑞福优先单独进行收益分配，每份瑞福优先的分配金额不低于以前各个会计年度内瑞福优先基准收益差额的最低值。《基金合同》期满清算仍未得到完全补足的，尚未弥补的基准收益差额不再弥补。
有限的本金保护机制	存续期满并清算时，若瑞福优先存在本金差额，则有一定保护机制。	在《基金合同》存续期满并清算时，如果清算后的基金份额净值低于基金份额面值，且每份瑞福优先的累计分红金额加上清算后的基金份额净值低于基金份额面值(两者之间的差额称为“本金差额”)，则全部瑞福优先的本金差额以全部瑞福进取的累计分红金额和清算后的基金份额净值与瑞福进取的基金份额乘积二者之间的低值为限进行补足，如果全部瑞福进取的累计分红金额和清算后的基金份额净值与瑞福进取的基金份额乘积二者之间的低值仍然未能完全补足全部瑞福优先的本金差额时，则尚未补足的本金差额部分不再进行补偿。
瑞福优先的提前赎回	如果瑞福优先存在基准收益差额或本金差额，提前赎回部分的差额不作弥补。

　　表2 3年后长盛同庆、瑞福分级基金价值及收益率的情景分析(基于5月27日收盘价)

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　

沪深300指数	长盛A型	长盛B型	瑞福优先	瑞福进取	长盛B收益率(%)	瑞福进取收益率(%)
1500	1.168	0.412	0.669	0.220	-55.94	-60.24
1800	1.168	0.547	0.728	0.280	-41.50	-49.40
2100	1.168	0.670	0.788	0.340	-28.34	-38.59
2400	1.168	0.783	0.848	0.399	-16.26	-27.78
2700	1.168	0.888	0.903	0.453	-5.03	-18.08
3000	1.168	1.043	0.946	0.541	11.55	-2.15
3300	1.168	1.197	0.946	0.661	28.02	19.49
3600	1.168	1.353	0.946	0.780	44.71	41.12
3900	1.168	1.509	0.946	0.900	61.39	62.75
4200	1.168	1.667	0.983	0.983	78.29	77.69
4500	1.168	1.826	1.042	1.042	95.29	88.50
4800	1.183	1.976	1.102	1.102	111.34	99.31
5100	1.207	2.123	1.162	1.162	127.06	110.13

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